計(jì)算機(jī)行業(yè)年度策略：全面翻身，后疫情復(fù)蘇與自主可控并舉

一、投資要點(diǎn)

　�。ㄒ唬┲饕�觀點(diǎn)

　　截止2022年12月2日，計(jì)算機(jī)行業(yè)市盈率（歷史TTM整體法-剔除負(fù)值）達(dá)到47倍（注： 以我們覆蓋的196只個(gè)股作為整體），近期估值水平有所抬升，但仍處于過去三年相 對(duì)偏低的區(qū)間。

　　全面看好計(jì)算機(jī)行業(yè)機(jī)會(huì)，環(huán)比業(yè)績改善、后續(xù)環(huán)境回暖、估值底部區(qū)域以及風(fēng)險(xiǎn) 偏好趨勢回暖全面支撐行業(yè)配置機(jī)會(huì)，后疫情復(fù)蘇與自主可控并舉，從年度看需求 向好的預(yù)期反彈的概率增大，上半年的確定性強(qiáng)過下半年，年初是配置窗口！ 從后疫情的角度看，各細(xì)分領(lǐng)域下游需求會(huì)有望恢復(fù)，具體來看： （1） 總體而言，新的疫情防控態(tài)勢下，下游景氣度有望恢復(fù)，從年度看需求向好的 預(yù)期反彈的概率增大。 （2） 計(jì)算機(jī)上市公司以to B和to G為主，而國內(nèi)企業(yè)和公共部門的年度預(yù)算窗口期 通常在年底至春節(jié)后。由于2023年的春節(jié)時(shí)間較早，除夕在1月21日。我們判斷 最晚在1月前后就可能迎來下游景氣度修復(fù)。 （3） 在2022年諸多細(xì)分領(lǐng)域遭遇嚴(yán)重的挑戰(zhàn)后，2023年的邊際變化值得期待。在 to B端，以擴(kuò)大生產(chǎn)銷售、提高企業(yè)運(yùn)營效率和產(chǎn)品競爭力的IT相關(guān)投資可能優(yōu) 先顯現(xiàn)；在to G端，相關(guān)行業(yè)的信創(chuàng)可能會(huì)有更多具體可行的規(guī)劃出臺(tái)，進(jìn)一步 鞏固需求的確定性。且新一輪的行業(yè)信創(chuàng)有了更多的市場化競爭因素，兩者在 一定程度上有了統(tǒng)一融合的契機(jī)。

　　從自主可控來看，市場化的B端需求和行業(yè)信創(chuàng)在較長維度看并不存在嚴(yán)重的對(duì)立關(guān)系： （1） 首先，當(dāng)前的行業(yè)信創(chuàng)參與方在產(chǎn)品成熟度和可靠性方面已經(jīng)比上一輪有了 較為明顯的進(jìn)步，包括芯片、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫和相關(guān)應(yīng)用軟件，已經(jīng)形成了一 定的市場競爭態(tài)勢。在電信、銀行等要求較高的領(lǐng)域，國產(chǎn)服務(wù)器等硬件之外， 操作系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫等關(guān)鍵基礎(chǔ)軟件也有了更多的突破和進(jìn)展。 （2） 其次，在行業(yè)信創(chuàng)中有兩點(diǎn)與上一輪不同： 第一：客戶屬性。上一輪信創(chuàng)的客戶基本是黨政軍等公共部門機(jī)關(guān)事業(yè)單位。 行政色彩濃厚，而接下來的行業(yè)信創(chuàng)以企業(yè)為主體，招標(biāo)采購流程更加市場化。 第二：性能和生態(tài)系統(tǒng)要求。上一輪信創(chuàng)主要支撐辦公系統(tǒng)為主的一般公務(wù)流 程，而行業(yè)信創(chuàng)進(jìn)一步推進(jìn)需要支撐經(jīng)營和業(yè)務(wù)流程，對(duì)性能和生態(tài)系統(tǒng)的要 求是以不影響正常運(yùn)轉(zhuǎn)為前提，因此市場化考慮的權(quán)重更大。 （3） 經(jīng)過過去三四年的環(huán)境變化后，自主可控氛圍更重，國產(chǎn)計(jì)算機(jī)軟硬件公司的 關(guān)注度得到提升，伴隨其產(chǎn)品的不斷打磨，在市場化B端領(lǐng)域得到嘗試的機(jī)會(huì)也 越來越多。無論硬件還是軟件，從0到1都是最難也最關(guān)鍵的一步，有試錯(cuò)迭代 的場景后面的升級(jí)進(jìn)步就會(huì)加速。 （4） 另一方面，我們也觀察到自主可控并非機(jī)械擴(kuò)大到商業(yè)領(lǐng)域的所有環(huán)節(jié)。無論 對(duì)德國公司在企業(yè)管理ERP軟件和工業(yè)軟件在中國的發(fā)展支持，還是在醫(yī)療等 領(lǐng)域相關(guān)無可替代的IT技術(shù)的審慎態(tài)度，以及對(duì)各行業(yè)信創(chuàng)規(guī)劃差異的尊重來 看，在力所能及的節(jié)點(diǎn)鼓勵(lì)扶持而不是勉強(qiáng)硬上才是大原則。

　　2. 重點(diǎn)子行業(yè)投資要點(diǎn)

　　（1） 企業(yè)云服務(wù)

　　今年以來，下游行業(yè)整體景氣度較弱，但展望明年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游需求有望迎 來明顯反彈。 其中，酒店旅游服務(wù)業(yè)更是后疫情時(shí)代需求恢復(fù)彈性較大的典型行業(yè)之一，IT信息化 投入有望明顯改善，尤其建議關(guān)注當(dāng)前單季度收入已率先恢復(fù)到疫情前的全球高端 連鎖酒店集團(tuán)下一代云化核心系統(tǒng)的批量上線機(jī)會(huì)，我們判斷，在23年3、4月份左 右能看到相關(guān)酒店云化系統(tǒng)上線明顯提速，而到23年年底，相關(guān)公司ARR等云服務(wù) 前瞻指標(biāo)有望出現(xiàn)顯著增長。 在廣義企業(yè)云服務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是各企業(yè)IT投入的核心驅(qū)動(dòng)，泛ERP、 協(xié)同辦公等細(xì)分板塊有望實(shí)現(xiàn)較快成長。而信創(chuàng)背景下，國內(nèi)供應(yīng)商的發(fā)展將明顯 加速。在時(shí)間點(diǎn)預(yù)測方面，我們判斷，23年后或?qū)㈤_始有相關(guān)信創(chuàng)項(xiàng)目招標(biāo)等信息 出現(xiàn)，并且大概率會(huì)有此前難以推進(jìn)的大型央國企核心系統(tǒng)國產(chǎn)替換項(xiàng)目，行業(yè)Beta 機(jī)會(huì)顯著。

　　從個(gè)股層面看，國內(nèi)典型云服務(wù)公司轉(zhuǎn)型已歷經(jīng)3、4年時(shí)間，受內(nèi)外部因素影響， 進(jìn)度各有不同。對(duì)轉(zhuǎn)云初期的公司，關(guān)注簽約訂單/上線節(jié)奏及數(shù)量等指標(biāo)，隨之ARR/ 云訂閱合同負(fù)債/新客戶占比/ARPU等數(shù)據(jù)成為核心跟蹤指標(biāo)；對(duì)SaaS化初步結(jié)束 的公司，現(xiàn)金流/凈利潤等指標(biāo)將表現(xiàn)突出，而對(duì)逐步PaaS化、生態(tài)化的公司，ISV 數(shù)量/ISV收入貢獻(xiàn)/GMV等指標(biāo)更能反映業(yè)務(wù)進(jìn)展。符合轉(zhuǎn)云不同階段特征的高質(zhì)量 數(shù)據(jù)是各公司較強(qiáng)競爭優(yōu)勢最客觀的體現(xiàn)。隨著相關(guān)高質(zhì)量數(shù)據(jù)在23年中報(bào)披露， 個(gè)股Alpha將隨之突顯。

　�。�2） 工業(yè)軟件

　　結(jié)合國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)信息化建設(shè)歷史以及當(dāng)前整體信創(chuàng)要求，不同工業(yè)軟件在國內(nèi) 企業(yè)的發(fā)展邏輯迥異，部分是國產(chǎn)化替代，部分是國產(chǎn)化滲透，也有少部分是二者 兼具。在不同發(fā)展邏輯下，盡管核心跟蹤指標(biāo)及關(guān)注點(diǎn)也有較大不同，但即使在信 創(chuàng)背景下，產(chǎn)品本身的競爭力仍是核心關(guān)注點(diǎn)。工業(yè)軟件需求整體將隨著下游制造 業(yè)（實(shí)際在今年四季度開始企穩(wěn)）逐步復(fù)蘇而有望在23年二季度開始出現(xiàn)明顯修復(fù)。 繼續(xù)看好以MES為核心的生產(chǎn)控制類軟件在當(dāng)前低滲透率下的高景氣度，下游制造 業(yè)相對(duì)透明且同質(zhì)化的盈利能力是需求持續(xù)的主要驅(qū)動(dòng)力。而工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也 有望提速，對(duì)離散制造業(yè)來說，偏硬件端工廠設(shè)備的連接及數(shù)據(jù)傳輸收集平臺(tái)有望 逐步成為未來1-2年的建設(shè)重點(diǎn)；而對(duì)流程制造業(yè)來說，各類工業(yè)APP的快速應(yīng)用及 創(chuàng)新將推動(dòng)相關(guān)廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發(fā)設(shè)計(jì)工業(yè)軟件，產(chǎn)品壁壘高，國產(chǎn)化替換難度較大。一 方面，受益信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，更多試用場景將對(duì)國產(chǎn)產(chǎn)品開放，發(fā)展有望提速，但另一方 面，中低端產(chǎn)品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動(dòng)。

　�。�3） 智能駕駛

　　汽車智能化仍處于快速發(fā)展階段，政策信號(hào)及產(chǎn)業(yè)信號(hào)明確。目前智能座艙處于從 0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發(fā)增長階段，投資標(biāo)的的篩選更 多著眼于供給端，目前行業(yè)軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應(yīng)商地位日益吃重， 傳統(tǒng)Tier1面臨稀缺性挑戰(zhàn)，汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布趨于極化，前端軟件設(shè)計(jì)&核心硬 件、后端后市場服務(wù)將獲得更多價(jià)值量權(quán)重。 從產(chǎn)業(yè)跟蹤及行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看：（1）高通智能駕駛計(jì)算平臺(tái)憑借其高性價(jià)比的優(yōu) 勢在OEM領(lǐng)域進(jìn)展迅速，以中科創(chuàng)達(dá)為代表的軟件商值得重點(diǎn)關(guān)注；（2）英偉達(dá) 域控平臺(tái)競爭力突出，德賽西威業(yè)績彈性值得關(guān)注；（3）更長遠(yuǎn)來看，23H2及之 后，智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒉饺搿芭擇{融合”這一行業(yè)發(fā)展新階段。

　�。�4） 人工智能與大數(shù)據(jù)

　　各行業(yè)數(shù)據(jù)化、智能化轉(zhuǎn)型的旺盛需求以及國產(chǎn)化大數(shù)據(jù)、人工智能產(chǎn)品與國際主 流產(chǎn)品性能差距快速縮小驅(qū)動(dòng)了該領(lǐng)域國產(chǎn)廠商（星環(huán)科技、寒武紀(jì)和商湯等）快 速成長。 從需求角度來看，雖然短期智能化轉(zhuǎn)型受到了疫情防控措施、宏觀經(jīng)濟(jì)放緩以及美 國高端芯片出口管制政策的影響，但目前大數(shù)據(jù)與人工智能在各行業(yè)應(yīng)用的滲透率 仍然較低，展望2023年，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，城市管理、金融、汽車等各行 業(yè)智能化改造的持續(xù)進(jìn)行，大數(shù)據(jù)和AI應(yīng)用及其配套算力產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)快速快速滲 透。 從國產(chǎn)替代角度看，一方面，我國的大數(shù)據(jù)平臺(tái)軟件、數(shù)據(jù)庫、AI應(yīng)用軟件、AI芯 片等產(chǎn)品在過去取得了較大技術(shù)進(jìn)步，已經(jīng)具備和海外產(chǎn)品直接競爭的技術(shù)基礎(chǔ)； 另一方面，各領(lǐng)域信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)呈現(xiàn)出加速和擴(kuò)大的發(fā)展趨勢。展望2023年，商 業(yè)客戶自發(fā)的國產(chǎn)替代需求和政策引導(dǎo)的自主可控要求有望形成共振，加快人工智 能和大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化的建設(shè)節(jié)奏，對(duì)于相關(guān)國產(chǎn)廠商的成長有推動(dòng)作用。

　�。�5） 信創(chuàng)

　　隨著中央及各直管機(jī)關(guān)針對(duì)行業(yè)信創(chuàng)的指導(dǎo)政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)將由黨政合規(guī)市場過渡至行業(yè)領(lǐng)域推廣的新階段。關(guān)系國計(jì)民生且所有權(quán) 集中于國資的八大重點(diǎn)行業(yè)有望率先啟動(dòng)將IT系統(tǒng)向信創(chuàng)體系遷移的工作進(jìn)程，從 市場動(dòng)態(tài)來看，執(zhí)行力較強(qiáng)的金融及電信領(lǐng)域信創(chuàng)建設(shè)已取得可觀進(jìn)展。 基于理性分析，我們認(rèn)為初期央企、地方國企大概率具備更高執(zhí)行力；同時(shí)考慮到 長期視角下信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)終將由合規(guī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向大環(huán)境背景下具有引導(dǎo)意義的更市場化需 求，且行業(yè)信創(chuàng)階段由財(cái)政配套大額專項(xiàng)資金的概率較小以及不同企業(yè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的 復(fù)雜程度、適配難度差異較大，我們認(rèn)為企業(yè)主體保證業(yè)務(wù)系統(tǒng)順利銜接的過程中 市場化色彩將較早期以相對(duì)簡單的辦公系統(tǒng)為主更濃。至于推廣節(jié)奏，我們判斷或 許不會(huì)過于激進(jìn)，而大概率是結(jié)合各行業(yè)的具體需求實(shí)事求是、循序漸進(jìn)的過程。

　　從下游客戶的產(chǎn)業(yè)規(guī)律看，大概率一季度末進(jìn)入正常招標(biāo)推進(jìn)階段，二季度后半期 開始陸續(xù)落地確認(rèn)收入。 根據(jù)后文核心假設(shè)，我們對(duì)2023-2027年信創(chuàng)核心環(huán)節(jié)的市場空間測算如下： ① CPU：預(yù)計(jì)23-27年自主CPU市場空間為82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對(duì)自主CPU廠商的生產(chǎn)能力影響尚待 評(píng)估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預(yù)見的中短期內(nèi)有相當(dāng)挑 戰(zhàn)。 ② 操作系統(tǒng)：預(yù)計(jì)23-27年自主操作系統(tǒng)市場空間分別為33億、40億、50 億、60億、71億元。參照歷史數(shù)據(jù)，麒麟軟件或?qū)⒄紦?jù)60%以上市場 份額。 ③ 數(shù)據(jù)庫：預(yù)計(jì)23-27年國產(chǎn)數(shù)據(jù)庫市場空間分別為246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額將被華為、騰訊、阿里等巨 頭占據(jù)。 我們預(yù)計(jì)自23年始，信創(chuàng)板塊將由此前的概念主導(dǎo)轉(zhuǎn)向訂單與業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)的階 段，屆時(shí)產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)、真正具備規(guī)模化落地能力公司的稀缺性將持續(xù)凸顯，如 星環(huán)科技、中國軟件等；而偏主題炒作的標(biāo)的估值體系或?qū)⒅饾u回落。

　�。�6） 能源IT

　　“雙控”、“雙碳”大背景下，能源領(lǐng)域政策密集出臺(tái)，中央已明確將“保障國內(nèi) 整體能源安全及新型能源的高質(zhì)量發(fā)展”作為未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發(fā)布《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則（征求意見稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統(tǒng)一電 力市場體系初步建成、2030年全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步 明確了電力現(xiàn)貨市場建設(shè)的總體目標(biāo)與具體路徑。電力市場化改革的目的是還原電 力的商品屬性，隨著未來“統(tǒng)購統(tǒng)銷”模式占比的下降以及多元化的電源側(cè)參與者 在市場中可更直接地觸達(dá)電力用戶，此前由電網(wǎng)公司主導(dǎo)的配網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)勢必需要 做大規(guī)模智能化升級(jí)改造才能支撐市場化的電力交易體系，預(yù)計(jì)用電側(cè)與輸配電側(cè) 感知監(jiān)控設(shè)備、通信及控制模組、預(yù)測軟件、報(bào)價(jià)軟件等領(lǐng)域?qū)⑨尫趴捎^需求彈性。 電網(wǎng)信息化板塊受疫情影響相對(duì)較小，相關(guān)供應(yīng)商22H2及全年業(yè)績表現(xiàn)大概率將優(yōu) 于市場整體：（1）下游電力需求穩(wěn)定，22年1-10月全社會(huì)用電量累計(jì)為71760億千 瓦時(shí)，同比增長3.8%，疫情主要影響用電的節(jié)奏而非總量；（2）電網(wǎng)公司支出較為 剛性，全年維度下的投資成功率較高，從朗新科技財(cái)報(bào)來看，傳統(tǒng)營銷管理軟件業(yè) 務(wù)營收在Q3已實(shí)現(xiàn)顯著環(huán)比改善；（3）21年以來政策多次明確提出，需加快建設(shè) 新能源占比逐漸提高背景下的新型電力網(wǎng)絡(luò)；國內(nèi)兩大電網(wǎng)公司財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，且 已披露十四五期間在智能電網(wǎng)領(lǐng)域的具體投資規(guī)劃。相較其他細(xì)分板塊，電網(wǎng)信息 化需求背后的預(yù)算資金保障更加強(qiáng)大。

　　（7） 醫(yī)療信息化

　　醫(yī)療IT板塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫(yī)院營收因疫情受損；2. 部分 地區(qū)的疫情防控任務(wù)占用了公立醫(yī)院較多精力與資源，導(dǎo)致后者信息化投入意愿降 低�？紤]到防控措施或?qū)⒅饾u走向更為穩(wěn)定的常態(tài)化機(jī)制，此前醫(yī)療新基建政策雖 與IT投入的直接相關(guān)度較低，但可以在整體層面緩解醫(yī)院營收端壓力；同時(shí)11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出臺(tái)也將進(jìn)一步增強(qiáng)醫(yī)院在整體信息化領(lǐng)域的投 入動(dòng)力。我們判斷23年后，前述兩點(diǎn)負(fù)面因素均有望明顯改善；具體時(shí)點(diǎn)來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業(yè)績的回暖（預(yù)計(jì)Q1作為防控轉(zhuǎn)向常態(tài)化的初期，醫(yī) 療資源緊張也將對(duì)醫(yī)院IT招標(biāo)造成不利影響），考慮收入確認(rèn)的滯后性，營收改善 或?qū)⒃赒3開始逐季得到體現(xiàn)。 醫(yī)療IT是少有的信息化投入永續(xù)增長（衛(wèi)生總支出快速增長疊加IT投入占比持續(xù)提 升）且不斷升級(jí)的垂直領(lǐng)域。隨著疫情防控逐步趨向理性與常態(tài)化，政策將推動(dòng)醫(yī) 院端IT建設(shè)回歸主線——即進(jìn)一步推動(dòng)電子病歷等級(jí)提升，并最終實(shí)現(xiàn)高水準(zhǔn)的醫(yī) 保控費(fèi)與全民健康管理。醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化建設(shè)的前景與路徑日趨明朗，我們對(duì)未來 3-5年醫(yī)療IT需求景氣度及主要供應(yīng)商的訂單增速仍保持樂觀。

　�。�8） 云基礎(chǔ)設(shè)施與IDC

　　IT基礎(chǔ)設(shè)施：金融與運(yùn)營商行業(yè)需求飽滿，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下互聯(lián)網(wǎng)巨頭采購不達(dá)預(yù)期， 預(yù)計(jì)23年國內(nèi)服務(wù)器需求增速將逐季回暖。 （1）云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)：由于宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大以及政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的強(qiáng)勢監(jiān)管態(tài) 度尚未完全轉(zhuǎn)向，截至22Q4，部分頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的采購仍相對(duì)謹(jǐn) 慎；但主要貢獻(xiàn)算力需求的云計(jì)算等主營業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)健增長，且監(jiān)管環(huán)境呈現(xiàn)一 定緩和趨勢，我們判斷互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的IT基礎(chǔ)設(shè)施需求或?qū)⒃?3年實(shí)現(xiàn)逐季改善。 （2）運(yùn)營商：基于“建設(shè)泛在智聯(lián)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施體系”等政策催化以及自身加大 云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施投入的戰(zhàn)略選擇，2022年中國移動(dòng)與中國電信均披露了較激進(jìn)的服 務(wù)器采購計(jì)劃，且中長維度下將維持ICT領(lǐng)域的較高投入水平。 （3）金融行業(yè)：金融機(jī)構(gòu)是服務(wù)器領(lǐng)域的高毛利優(yōu)質(zhì)客戶，底層大/小機(jī)體系向X86 架構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加新一輪的信創(chuàng)周期將拉動(dòng)IT基礎(chǔ)設(shè)施的采購需求。

　　（9） 金融IT

　　我國資本市場IT投入，對(duì)比美國仍有較大發(fā)展空間。金融改革政策頻出疊加競爭性 技術(shù)需求提升，行業(yè)高景氣持續(xù)。2022年初的深圳、上海疫情造成資本市場IT廠商 業(yè)務(wù)開展受阻致業(yè)績出現(xiàn)黃金底。自2022年下半年開始，后續(xù)季度將維持逐步向上 態(tài)勢，2023年上半年同比會(huì)有更明顯表現(xiàn)。 隨著防疫措施進(jìn)一步優(yōu)化，相關(guān)公司業(yè)績將迎V型反轉(zhuǎn)。大多數(shù)公司的收入拐點(diǎn)在 22Q3已經(jīng)顯現(xiàn)，而利潤拐點(diǎn)我們預(yù)計(jì)要在今年Q4或者明年上半年才會(huì)大量出現(xiàn)， 尤其對(duì)于銀行IT廠商而言。同時(shí)，流動(dòng)性寬松預(yù)期仍在，估值有望修復(fù)，不過受益 于信創(chuàng)預(yù)期升溫，判斷銀行IT估值率先修復(fù)、再擴(kuò)散到券商資管IT。

二、重點(diǎn)子行業(yè)

　�。ㄒ唬┢髽I(yè)云服務(wù)

　　投資要點(diǎn)：今年以來，下游行業(yè)整體景氣度較弱，但展望明年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 下游需求有望迎來明顯反彈。 其中，酒店旅游服務(wù)業(yè)更是后疫情時(shí)代需求恢復(fù)彈性較大的典型行業(yè)之一，IT信 息化投入有望明顯改善，尤其建議關(guān)注當(dāng)前單季度收入已率先恢復(fù)到疫情前的全球 高端連鎖酒店集團(tuán)下一代云化核心系統(tǒng)的批量上線機(jī)會(huì)，我們判斷，在23年3、4月 份左右能看到相關(guān)酒店云化系統(tǒng)上線明顯提速，而到23年年底，相關(guān)公司ARR等云 服務(wù)前瞻指標(biāo)有望出現(xiàn)顯著增長。 在廣義企業(yè)云服務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是各企業(yè)IT投入的核心驅(qū)動(dòng)，泛 ERP、協(xié)同辦公等細(xì)分板塊有望實(shí)現(xiàn)較快成長。而信創(chuàng)背景下，國內(nèi)供應(yīng)商的發(fā)展 將明顯加速。從時(shí)間點(diǎn)來看，我們判斷，23年后信創(chuàng)板塊將由此前的概念主導(dǎo)轉(zhuǎn)向 訂單預(yù)期兌現(xiàn)的階段，并且隨著信創(chuàng)推進(jìn)的深入，大概率可以看到此前難以推進(jìn)的 大型央國企核心系統(tǒng)替換項(xiàng)目出現(xiàn)，行業(yè)Beta機(jī)會(huì)顯著。

　　從個(gè)股層面看，國內(nèi)典型云服務(wù)公司轉(zhuǎn)型已歷經(jīng)3、4年時(shí)間，受內(nèi)外部因素影 響，進(jìn)度各有不同。對(duì)轉(zhuǎn)云初期的公司，關(guān)注簽約訂單/上線節(jié)奏及數(shù)量等指標(biāo)，隨 之ARR/云訂閱合同負(fù)債/新客戶占比/ARPU等數(shù)據(jù)成為核心跟蹤指標(biāo)；對(duì)SaaS化初 步結(jié)束的公司，現(xiàn)金流/凈利潤等指標(biāo)將表現(xiàn)突出，而對(duì)逐步PaaS化、生態(tài)化的公司， ISV數(shù)量/ISV收入貢獻(xiàn)/GMV等指標(biāo)更能反映業(yè)務(wù)進(jìn)展。符合轉(zhuǎn)云不同階段特征的高 質(zhì)量數(shù)據(jù)是各公司較強(qiáng)競爭優(yōu)勢最客觀的體現(xiàn)。隨著相關(guān)高質(zhì)量數(shù)據(jù)在23年中報(bào)披 露，個(gè)股Alpha將隨之突顯。

　　酒店旅游服務(wù)業(yè)是后疫情時(shí)代需求恢復(fù)彈性較大的典型行業(yè)之一，石基信息中 長期成長值得期待

　　(1) 酒店行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，典型高端酒店集團(tuán)22Q3收入已完全恢復(fù)至疫情前

　　全球范圍來看，在經(jīng)歷2020年的疫情后，酒店行業(yè)正持續(xù)復(fù)蘇。2020年，行業(yè) RevPAR（Revenue Per Available Room）從2019年的80.6美金下降至37.0美金， 同比下降54%。RevPAR的驟降反映了客房出租率與平均房價(jià)的大幅下降，受疫情影 響，酒店行業(yè)步入寒冬。而到2021年，RevPAR升至53.7美金，同比增長45%，盡管 距離2019年仍有一定差距，但實(shí)際反映出后疫情時(shí)代，全球酒店行業(yè)正持續(xù)復(fù)蘇。 類似的，2020年，全球酒店行業(yè)房間數(shù)約1970萬間，同比僅增長1.0%，增幅明 顯低于2019年（+2.6%）與2018年（+2.7%）。疫情后的2021年，房間數(shù)同比增長 2.0%，已基本恢復(fù)到疫情前水平。

　　從萬豪、希爾頓等全球典型高端酒店集團(tuán)數(shù)據(jù)也能看出，2020年房間數(shù)的同比 增速較2019年明顯收窄，但2021年房間數(shù)的同比增速開始回升（除洲際外），尤其 凱悅酒店更是顯著提升。 從單季度收入來看，典型高端酒店集團(tuán)的收入在20Q2觸底以來正持續(xù)回升，已 完全恢復(fù)至疫情前水平，反映出酒店行業(yè)已回暖。同時(shí)，洲際酒店也在其22Q3的財(cái) 報(bào)中披露，22Q3的RevPAR較19Q3增長2.7%，而ADR（Average Daily Rate = Room Revenue / Rooms Sold）較19Q3增長11.3%，即平均房價(jià)較疫情前水平已有明顯提 高。

　　(2) 石基信息占得先機(jī)，中長期成長值得期待

　　目前，石基信息在酒店信息化領(lǐng)域通過內(nèi)生增長及外延并購，已經(jīng)構(gòu)建了一整 套下一代云產(chǎn)品解決方案，以Shiji Enterprise Platform（石基云PMS產(chǎn)品）為核心， 以平臺(tái)化為支撐，通過云化的產(chǎn)品形態(tài)助力酒店集團(tuán)的全球化發(fā)展戰(zhàn)略。從國內(nèi)A股同時(shí)期的傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)云來看，石基信息幾乎是最后一家。 根據(jù)公司公告，20年9月《關(guān)于全資子公司簽訂重大合同的公告》以及21年9月 《關(guān)于全資子公司與六洲酒店簽訂重大合同的公告》，公司以新一代云架構(gòu)PMS產(chǎn) 品Shiji Enterprise Platform簽約半島酒店集團(tuán)及洲際酒店集團(tuán)。從全球高端酒店新 一代云PMS產(chǎn)品的簽約選型來看，當(dāng)前并未有其他友商有類似高端酒店集團(tuán)的公開 簽約信息。 22年1月，公司公告，北京王府半島酒店已經(jīng)確認(rèn)向石基企業(yè)平臺(tái)系統(tǒng)的成功遷 移。我們認(rèn)為，這標(biāo)志著公司云PMS產(chǎn)品在功能、性能、穩(wěn)定性、數(shù)據(jù)安全、集成 開放性等多方面已能滿足國際頂級(jí)奢華酒店苛刻的要求，并能夠形成顯著的示范效 應(yīng)，帶來其他客戶的追捧，而且越往后越是逐步加速。

　　信創(chuàng)背景下的企業(yè)云服務(wù)廠商競爭，其關(guān)鍵仍是市場化競爭力

　　(1) 數(shù)字化轉(zhuǎn)型是各企業(yè)IT投入的核心驅(qū)動(dòng)

　　不同于其他行業(yè)，科技行業(yè)有一個(gè)典型的特點(diǎn)，即新技術(shù)、新產(chǎn)品創(chuàng)造需求，計(jì) 算機(jī)行業(yè)亦不例外。近年來，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)逐步進(jìn)入商用落 地階段，催生出大量需求。 對(duì)企業(yè)經(jīng)營者來說，通過提高產(chǎn)能、降低服務(wù)成本、加快產(chǎn)品上市速度等方式 來最終促進(jìn)收入及利潤的增長是永恒的追求。如下圖所示，各類信息技術(shù)的發(fā)展為 企業(yè)經(jīng)營者提供了手段。 因此，我們一直堅(jiān)持認(rèn)為，企業(yè)IT投入的核心驅(qū)動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營者明確看到信息技 術(shù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的促進(jìn)。這一趨勢在近二十年以來隨著企業(yè)對(duì)信息技術(shù)的認(rèn) 知加深而愈加明顯，與21世紀(jì)初大部分企業(yè)在對(duì)信息技術(shù)認(rèn)知粗淺下“為了上系統(tǒng)而 買系統(tǒng)”有明顯不同。

　　一方面，隨著云原生、中臺(tái)等技術(shù)的廣泛應(yīng)用，泛ERP相關(guān)新產(chǎn)品在近年的需 求較旺盛。如下圖所示，此前核心ERP的主要是管理企業(yè)內(nèi)部各類資源，而云原生、 中臺(tái)等技術(shù)的出現(xiàn)能夠使企業(yè)更貼近供應(yīng)商及客戶，形成明顯協(xié)同效應(yīng)從而增加競 爭力。在這樣的背景下，全球供應(yīng)鏈管理、營銷管理系統(tǒng)、業(yè)財(cái)一體化等泛ERP需 求景氣度較高，處于行業(yè)發(fā)展初期。

　　另一方面，近年疫情也加速了移動(dòng)辦公、協(xié)同辦公市場的發(fā)展。根據(jù)易觀的數(shù) 據(jù)，受疫情催化，國內(nèi)協(xié)同辦公行業(yè)月活規(guī)模在2020年3月超過3.4億，而疫情爆發(fā) 前的2019年1月至2020年1月，月活規(guī)模基本在9000萬到1億之間。盡管疫情影響逐步消退，但疫情期間相關(guān)產(chǎn)品的“強(qiáng)制體驗(yàn)”使更多辦公人群直觀體會(huì)到協(xié)同辦公 的效率與便捷。從數(shù)據(jù)上看，盡管月活規(guī)模較頂峰有所回落，但仍基本維持在2億上 下，顯著高于疫情前的1億左右。 整體從需求來看，在云服務(wù)、中臺(tái)化趨勢的企業(yè)IT發(fā)展趨勢下，協(xié)同辦公服務(wù)從 最初的審批、匯報(bào)、請假等常規(guī)OA功能已逐步延伸至連接企業(yè)內(nèi)各類系統(tǒng)在滿足更 細(xì)化的信息安全管理前提下實(shí)現(xiàn)協(xié)同多樣化辦公需求。 仍需注意的是，盡管需求旺盛，但競爭較為激烈。同時(shí)，目前行業(yè)并未有供應(yīng)商 實(shí)現(xiàn)成規(guī)模的收入及利潤體量，整體上，該行業(yè)用戶付費(fèi)意愿的培育以及更優(yōu)化商 業(yè)模式的探索非一日之功，仍需時(shí)間跟蹤觀察。

　　(2) 信創(chuàng)背景下，國內(nèi)公司的發(fā)展尤其值得期待

　　不可否認(rèn)的是，過去一直以來，國產(chǎn)企業(yè)級(jí)軟件在部分細(xì)分領(lǐng)域距國外產(chǎn)品仍 有一定差距，這也導(dǎo)致國產(chǎn)軟件產(chǎn)品在一些高端應(yīng)用場景的實(shí)際使用略有不足。缺 乏高端應(yīng)用場景的經(jīng)驗(yàn)也使得國產(chǎn)產(chǎn)品的迭代與升級(jí)受到阻礙，最終，這在一定程 度上形成了惡性循環(huán)。 而在當(dāng)前信創(chuàng)背景下，諸多國企央企的高端應(yīng)用場景有望在更大程度上對(duì)國產(chǎn) 軟件廠商開放，更多的應(yīng)用與客戶共創(chuàng)，將從根本上提升國產(chǎn)軟件產(chǎn)品能力，從而 打破上述的惡性循環(huán)。

　　(3) 國產(chǎn)廠商市場化競爭力仍是關(guān)鍵，市場份額增加是競爭力提升最客觀的體現(xiàn)

　　上一輪信創(chuàng)客戶基本是黨政軍等公共部門機(jī)關(guān)事業(yè)單位，主要支撐辦公系統(tǒng)為 主的一般公務(wù)流程，而本輪的行業(yè)信創(chuàng)客戶主要是以在商業(yè)市場自由競爭的企業(yè)為 主，系統(tǒng)也需支撐正常的經(jīng)營及業(yè)務(wù)。因此，各國產(chǎn)軟件企業(yè)市場化競爭力才是其 客戶獲取的關(guān)鍵，信創(chuàng)更多是使下游企業(yè)客戶以更開放的心態(tài)把關(guān)注度和了解機(jī)會(huì) 給到國產(chǎn)軟件。 市場化競爭力實(shí)際是產(chǎn)品本身性能、售前售后服務(wù)能力、價(jià)格等多方面的綜合 體現(xiàn)。而在某一具體項(xiàng)目中，企業(yè)客戶的最終選擇可能還會(huì)基于內(nèi)部員工使用習(xí)慣、 歷史合作體驗(yàn)等個(gè)性化因素。但整體來看，市場份額增加是最客觀的體現(xiàn)，這對(duì)投 資者而言也是更直觀的跟蹤數(shù)據(jù)。因此，定期披露合同結(jié)構(gòu)、新客戶占比、老客戶 流失率等數(shù)據(jù)是國產(chǎn)廠商自信的體現(xiàn)，更有利于投資者對(duì)其市場化競爭力進(jìn)行判斷。

　　云服務(wù)運(yùn)營數(shù)據(jù)質(zhì)量更高的公司更受市場青睞，相關(guān)公司云化轉(zhuǎn)型逐步進(jìn)入業(yè) 績兌現(xiàn)期

　　(1) 數(shù)據(jù)質(zhì)量更高的公司更受青睞

　　云服務(wù)訂閱模式與傳統(tǒng)軟件授權(quán)模式在收入、利潤以及現(xiàn)金流節(jié)奏上有明顯差 異，這在由授權(quán)模式向訂閱模式轉(zhuǎn)型的軟件公司上體現(xiàn)得尤為明顯。 對(duì)正在經(jīng)歷訂閱模式轉(zhuǎn)型的軟件公司來說，表觀收入及利潤明顯失真，在較長 時(shí)間內(nèi)波動(dòng)較大。在收入、利潤逐步表現(xiàn)穩(wěn)定前，云轉(zhuǎn)型公司訂閱相關(guān)的合同負(fù)債、 ARR、續(xù)費(fèi)率等是常見的跟蹤指標(biāo)，這些數(shù)據(jù)的質(zhì)量也在很大程度上決定了轉(zhuǎn)云后 公司財(cái)報(bào)端收入、利潤恢復(fù)節(jié)奏及質(zhì)量。 因此，云轉(zhuǎn)型過程中，投資者對(duì)各類典型云運(yùn)營數(shù)據(jù)例如各產(chǎn)品線付費(fèi)用戶數(shù)、 客戶留存率，ARPU值、ARR、新用戶占比等數(shù)據(jù)的本身質(zhì)量與持續(xù)披露更為重視， 披露完善數(shù)據(jù)的公司股價(jià)表現(xiàn)也更突出。

　　(2) 關(guān)注不同轉(zhuǎn)云進(jìn)展公司的核心跟蹤數(shù)據(jù)

　　相對(duì)于傳統(tǒng)授權(quán)模式公司，云轉(zhuǎn)型公司的估值方法也有明顯變化，一般是由原 有的PE估值轉(zhuǎn)為PS估值。若從PE估值角度看，估值倍數(shù)較傳統(tǒng)授權(quán)時(shí)期大幅增長， 這一方面由于轉(zhuǎn)云造成短期凈利潤明顯承壓，另一方面是因?yàn)橥顿Y者對(duì)轉(zhuǎn)云后云服 務(wù)公司大概率呈現(xiàn)出的更高凈利潤率和更優(yōu)秀現(xiàn)金流表現(xiàn)給出的溢價(jià)。

　�。ǘ�）工業(yè)軟件

　　投資要點(diǎn)：結(jié)合國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)信息化建設(shè)歷史以及當(dāng)前整體信創(chuàng)要求，不同 工業(yè)軟件在國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展邏輯迥異，部分是國產(chǎn)化替代，部分是國產(chǎn)化滲透，也 有少部分是二者兼具。在不同發(fā)展邏輯下，盡管核心跟蹤指標(biāo)及關(guān)注點(diǎn)也有較大不 同，但即使在信創(chuàng)背景下，產(chǎn)品本身的競爭力仍是核心關(guān)注點(diǎn)。工業(yè)軟件需求整體 將隨著下游制造業(yè)（實(shí)際在今年四季度開始企穩(wěn)）逐步復(fù)蘇而有望在23年二季度開 始出現(xiàn)明顯修復(fù)。 繼續(xù)看好以MES為核心的生產(chǎn)控制類軟件在當(dāng)前低滲透率下的高景氣度，下游 制造業(yè)相對(duì)透明且同質(zhì)化的盈利能力是需求持續(xù)的主要驅(qū)動(dòng)力。而工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā) 展也有望提速，對(duì)離散制造業(yè)來說，偏硬件端工廠設(shè)備的連接及數(shù)據(jù)傳輸收集平臺(tái) 有望逐步成為未來1-2年的建設(shè)重點(diǎn)；而對(duì)流程制造業(yè)來說，各類工業(yè)APP的快速應(yīng) 用及創(chuàng)新將推動(dòng)相關(guān)廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發(fā)設(shè)計(jì)工業(yè)軟件，產(chǎn)品壁壘高，國產(chǎn)化替換難度較大。 一方面，受益信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，更多試用場景將對(duì)國產(chǎn)產(chǎn)品開放，發(fā)展有望提速，但另一 方面，中低端產(chǎn)品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動(dòng)。

　　信創(chuàng)視角下的工業(yè)軟件，市場化競爭力仍然是核心關(guān)注點(diǎn)

　　(1) 工業(yè)軟件種類較多，發(fā)展現(xiàn)狀差異較大

　　根本上，工業(yè)軟件的發(fā)展依托于工業(yè)體系的建立，在工業(yè)與信息化結(jié)合的過程 中，工業(yè)軟件通過實(shí)際應(yīng)用得到逐步改進(jìn)及完善。由于歐美等發(fā)達(dá)國家率先建立了 較為完善的工業(yè)體系，因此，過去多年以來，在工業(yè)軟件領(lǐng)域，國外供應(yīng)商整體掌握 著絕對(duì)優(yōu)勢。 詳細(xì)來看，從制造業(yè)的生產(chǎn)周期維度，將工業(yè)軟件劃分為研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件、生 產(chǎn)控制類軟件、經(jīng)營管理類軟件和運(yùn)維服務(wù)類軟件。如下圖所示，研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件 包括CAD、CAE、EDA等；生產(chǎn)控制類軟件包括MES、WMS、APS等；而典型經(jīng)營 管理軟件主要是泛ERP相關(guān)。 過去二十多年，國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展迅速，當(dāng)前正逐步往智能制造、高端制造升級(jí)， 我國工業(yè)軟件整體也有明顯進(jìn)步。諸如主要壁壘在行業(yè)Knowhow的經(jīng)營管理類、生 產(chǎn)控制類軟件提升更是明顯，國產(chǎn)供應(yīng)商基本已追上國外友商，在部分細(xì)分領(lǐng)域， 產(chǎn)品性能甚至超過國外產(chǎn)品。但另一方面，在各類需要有圖形學(xué)、計(jì)算數(shù)學(xué)、物理 學(xué)、拓?fù)溥壿媽W(xué)等基礎(chǔ)學(xué)科有深厚積累以及需要豐富上下游生態(tài)支撐的研發(fā)設(shè)計(jì)類 軟件中，國內(nèi)廠商產(chǎn)品據(jù)國外仍有較大差距。

　　(2) 區(qū)分“國產(chǎn)化滲透”與“國產(chǎn)化替代”

　　整體而言，生產(chǎn)控制類軟件屬于“國產(chǎn)化滲透”邏輯，而研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件則屬于“國 產(chǎn)化替代”邏輯。 如下圖所示，從國內(nèi)大部分企業(yè)建設(shè)現(xiàn)狀來看，一方面，國內(nèi)企業(yè)在運(yùn)營管理 層的建設(shè)至今已歷時(shí)20余年，尤其大部分制造業(yè)企業(yè)已完成了ERP等相關(guān)系統(tǒng)的框 架搭建和基礎(chǔ)功能建設(shè)；另一方面，在企業(yè)信息架構(gòu)體系底層的各類機(jī)床、自動(dòng)化 產(chǎn)線等各類硬件設(shè)備長期以來處于一個(gè)持續(xù)更新升級(jí)的狀態(tài)，其升級(jí)迭代的周期性 較為明顯，整體上是從1到2，或者從2到3的升級(jí)。

　　不同于生產(chǎn)控制類軟件滲透率提升邏輯，研發(fā)設(shè)計(jì)類工業(yè)軟件多是“國產(chǎn)化替 代邏輯”（包括對(duì)國外友商盜版軟件的替代）。在市場化的下游領(lǐng)域中，“更換已有 的”比“普及從零到一”通常會(huì)多些挑戰(zhàn)、難度更大，因此，研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件公司短 期增長波動(dòng)在所難免。 典型的研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件即為CAD、EDA，前者廣泛應(yīng)用在機(jī)械、航天、建筑等 行業(yè)，具體又分為2D、3D兩大類產(chǎn)品，而后者主要應(yīng)用在芯片從設(shè)計(jì)到量產(chǎn)全流程， 包括數(shù)字芯片設(shè)計(jì)、模擬芯片設(shè)計(jì)、制造與封測等多類產(chǎn)品。 從實(shí)際來看，作為制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的必需品，這兩大類軟件（無論正版還 是盜版）在國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用已經(jīng)非常普及。如下圖所示，研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件技術(shù) 及生態(tài)壁壘更高，當(dāng)前仍由國外廠商產(chǎn)品占據(jù)大部分市場份額。 但需注意的是，研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件的盜版在國內(nèi)市場仍有一定的規(guī)模，尤其是CAD 領(lǐng)域更是如此。因此，對(duì)國內(nèi)廠商來說，未來增長驅(qū)動(dòng)則主要是“國產(chǎn)化替代”，也 包括對(duì)國外友商盜版軟件的替代。 從投資跟蹤角度看，對(duì)“國產(chǎn)化替代”邏輯的研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件一方面是關(guān)注本身 產(chǎn)品功能及性能的迭代，另一方面是關(guān)注生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)。

　　(3) 市場化競爭力仍是核心關(guān)注點(diǎn)

　　如前文所述，不論是“國產(chǎn)化滲透”邏輯的生產(chǎn)設(shè)計(jì)類軟件，還是“國產(chǎn)化替 代”邏輯的研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件，產(chǎn)品本身功能與性能均是核心關(guān)注指標(biāo)之一。這主要 是因?yàn)檫@些系統(tǒng)均支撐著制造業(yè)企業(yè)正常的經(jīng)營和業(yè)務(wù)流程，即使在信創(chuàng)背景下， 下游企業(yè)也不會(huì)選擇在影響企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)下勉強(qiáng)硬上國產(chǎn)產(chǎn)品。 典型如國產(chǎn)EDA廠商概倫電子就提出了“設(shè)計(jì)-工藝協(xié)同優(yōu)化（DTCO）”方法 學(xué)。如果國內(nèi)EDA廠商僅開發(fā)出國外友商me too的產(chǎn)品，則非常難以推廣，畢竟客 戶替換EDA工具后所面臨的芯片推出延期甚至研發(fā)流片失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大。而概倫電 子是以DTCO為核心，通過EDA流程優(yōu)化彌補(bǔ)國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)鏈在上下游流程整合和 產(chǎn)品優(yōu)化上較國外成熟產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)驗(yàn)積累上的明顯差距，幫助和支持國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做 出具有國際競爭力的產(chǎn)品。 整體看，工業(yè)軟件領(lǐng)域的市場化屬性非常明顯，產(chǎn)品本身的競爭力仍是核心關(guān) 注點(diǎn)。甚至在研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件中，國內(nèi)下游制造業(yè)企業(yè)不滿足于me too類型的等價(jià) 替換，而更多希望國產(chǎn)產(chǎn)品有明顯的增量價(jià)值。

　　生產(chǎn)控制類軟件景氣度高，遠(yuǎn)期空間廣闊

　　(1) 核心驅(qū)動(dòng)是盈利壓力下的差異化競爭力驅(qū)動(dòng)

　　實(shí)際在2016、2017年以后，國內(nèi)典型制造業(yè)的銷售利潤率均出現(xiàn) 了明顯下滑。近年來，成本逐年提升、下游客戶要求持續(xù)提高、終端需求多變難以預(yù) 測等使得制造業(yè)企業(yè)面臨的競爭力升級(jí)挑戰(zhàn)在不斷增大。

　　而以MES為核心的生產(chǎn)控制類軟件能夠在較大程度上滿足制造業(yè)企業(yè)降本增 效以及更好滿足客戶需求的要求。MES類生產(chǎn)控制類軟件主要幫助制造企業(yè)解決如 何生產(chǎn)的問題，例如，幫助企業(yè)提高設(shè)備利用率、降低交貨周期、實(shí)現(xiàn)質(zhì)量保障與追 溯等目標(biāo)。根據(jù)MESA（全球智能制造與MES/MOM的非盈利組織）的數(shù)據(jù)，整體上， 企業(yè)在實(shí)施MES后將獲得較大收益。例如，縮短生產(chǎn)周期達(dá)到平均45%、縮短訂單 交貨時(shí)間達(dá)到平均27%、減少產(chǎn)品缺陷達(dá)到平均18%。

　　(2) 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，打開行業(yè)中遠(yuǎn)期成長天花板，流程制造業(yè)推進(jìn)更快

　　結(jié)合近年5G在國內(nèi)的發(fā)展，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)是生產(chǎn)控制類工業(yè)軟件未來的發(fā)展方 向。從功能上看，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將打破此前單獨(dú)各個(gè)生產(chǎn)控制類軟件的邊界，形成通 用平臺(tái)（例如工業(yè)數(shù)據(jù)建模平臺(tái)、工業(yè)數(shù)據(jù)管理與分析平臺(tái)、資產(chǎn)設(shè)備管理與運(yùn)維 平臺(tái)等）+APP的架構(gòu)，這一方面能夠形成原生產(chǎn)控制類軟件之間的協(xié)同應(yīng)用滿足制 造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)更深層次的需求，另一方面整套系統(tǒng)的實(shí)施效率也有望明 顯提升。 實(shí)際近年以來，工信部陸續(xù)出臺(tái)了多個(gè)政策支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，至今已基本 形成了數(shù)字化研發(fā)、智能化制造、網(wǎng)絡(luò)化協(xié)同、個(gè)性化定制、服務(wù)化延伸、精益化管 理六大典型融合應(yīng)用模式。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，全國5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目超過1800個(gè)， 覆蓋航空、鋼鐵、電力等22個(gè)國民經(jīng)濟(jì)重要行業(yè)。

　　在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展中，流程制造業(yè)（例如石油石化、鋼鐵、電力等）的進(jìn)展 整體比離散制造業(yè)（例如機(jī)械、電子、汽車等）更快，這主要是生產(chǎn)特點(diǎn)（現(xiàn)場環(huán) 境普遍更惡劣、對(duì)安全的高要求等）決定了流程制造業(yè)中底層設(shè)備連接程度、數(shù)據(jù) 傳輸質(zhì)量等當(dāng)前明顯優(yōu)于離散制造業(yè)。

　　受益信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，國產(chǎn)研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件有望獲得更多試用場景，發(fā)展提速

　　(1) 研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件壁壘高，國產(chǎn)化替換難度較大

　　典型的研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件CAD、EDA均處于多學(xué)科交叉領(lǐng)域，融合了圖形學(xué)、計(jì) 算數(shù)學(xué)、物理學(xué)、拓?fù)溥壿媽W(xué)等多學(xué)科的算法技術(shù)，且應(yīng)用過程的杠桿效應(yīng)明顯， 即對(duì)下游企業(yè)客戶降低產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、減少試錯(cuò)成本以及加速產(chǎn)品推出節(jié)奏影響重 大。因此，全球供應(yīng)商均需要保持持續(xù)較高強(qiáng)度的研發(fā)投入以不斷迭代升級(jí)產(chǎn)品。 歐美是工業(yè)軟件的起源地，典型頭部廠商在過去三十多年間已積累了明顯優(yōu)勢 且近年仍保持了高強(qiáng)度的研發(fā)投入，國內(nèi)廠商追趕難度較高。如下圖所示，兩家 EDA頭部廠商21年研發(fā)費(fèi)用均在10億美元以上，而國內(nèi)兩家公司21年研發(fā)費(fèi)用總 和不足4億人民幣。CAD頭部廠商達(dá)索21年研發(fā)費(fèi)用約9.5億歐元，而國內(nèi)中望軟件 21年研發(fā)費(fèi)用約2億人民幣。

　　(2) 受益信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，更多試用場景將對(duì)國產(chǎn)產(chǎn)品開放，發(fā)展有望提速

　　如前文所述，在研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件領(lǐng)域，一方面，國產(chǎn)產(chǎn)品與國外頭部廠商差距 明顯，但沒有客戶的日常使用其產(chǎn)品將難以實(shí)現(xiàn)快速迭代升級(jí)從而縮短差距，另一 方面，這類軟件對(duì)降低產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及加速產(chǎn)品推出節(jié)奏影響重大因而在新產(chǎn)品 性能沒有根本提升的情況下，下游客戶更傾向于持續(xù)使用原有產(chǎn)品，這就導(dǎo)致了國 產(chǎn)軟件容易陷入一種死循環(huán)，即越?jīng)]有客戶使用，產(chǎn)品越難升級(jí)且供應(yīng)商也難以獲 得收入持續(xù)投入研發(fā)，這就導(dǎo)致更少客戶使用。 而近年隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，核心技術(shù)國產(chǎn)化的重要性愈發(fā)突出，出于對(duì) 先進(jìn)制造和信息安全問題的考慮，國產(chǎn)研發(fā)設(shè)計(jì)類工業(yè)軟件進(jìn)入國內(nèi)大型企業(yè)的步 伐將加快，即國內(nèi)大型企業(yè)將逐步、漸進(jìn)式的對(duì)國內(nèi)供應(yīng)商開放部分試用場景，幫 助國內(nèi)軟件迭代。國內(nèi)信創(chuàng)促進(jìn)政策的推出無疑將加速該過程，即部分政府補(bǔ)貼一 方面將有效降低大型企業(yè)試用成本，另一方面也能為國產(chǎn)軟件廠商提供研發(fā)支持。

　　(3) 中低端產(chǎn)品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動(dòng)

　　近一兩年以來，受益國產(chǎn)化及正版化趨勢，國內(nèi)研發(fā)設(shè)計(jì)類工業(yè)軟件公司的廣 闊前景也逐步被更多資本認(rèn)可，這有望加快國內(nèi)廠商相關(guān)產(chǎn)品迭代及市場拓展速度。 典型如EDA上市公司華大九天、概倫電子、廣立微，以及CAD上市公司中望軟件均 獲得了明顯高于市場整體的估值倍數(shù)。而一級(jí)市場相關(guān)公司也是頻頻融資，加速推 動(dòng)上市進(jìn)程。 但從具體產(chǎn)品看，部分細(xì)分領(lǐng)域如2D CAD產(chǎn)品，國內(nèi)廠商之間差距不大，而3D CAD、EDA等產(chǎn)品盡管國內(nèi)各廠商進(jìn)展有一定差異，但均較大程度落后于國外同類 產(chǎn)品�？紤]到資本的大量涌入以及各主要廠商基本以獲得市場份額為當(dāng)前階段的主 要目標(biāo)，因此，研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件部分領(lǐng)域的競爭或加劇，相關(guān)公司短期成長或有波 動(dòng)。

　�。ㄈ�）智能駕駛

　　投資要點(diǎn)：汽車智能化仍處于快速發(fā)展階段，政策信號(hào)及產(chǎn)業(yè)信號(hào)明確。目前 智能座艙處于從0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發(fā)增長階段，投 資標(biāo)的的篩選更多著眼于供給端，目前行業(yè)軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應(yīng)商 地位日益吃重，傳統(tǒng)Tier1面臨稀缺性挑戰(zhàn)，汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布趨于極化，前端軟 件設(shè)計(jì)&核心硬件、后端后市場服務(wù)將獲得更多價(jià)值量權(quán)重。 從產(chǎn)業(yè)跟蹤及行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看：（1）高通智能駕駛計(jì)算平臺(tái)憑借其高性價(jià)比 的優(yōu)勢在OEM領(lǐng)域進(jìn)展迅速，以中科創(chuàng)達(dá)為代表的軟件商值得重點(diǎn)關(guān)注；（2）英偉 達(dá)域控平臺(tái)競爭力突出，德賽西威業(yè)績彈性值得關(guān)注；（3）更長遠(yuǎn)來看，23H2及之 后，智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒉饺搿芭擇{融合”這一行業(yè)發(fā)展新階段。

　　需求端：政策信號(hào)及產(chǎn)業(yè)信號(hào)明確

　　過去數(shù)年汽車智能化板塊增長強(qiáng)勁，目前智能座艙產(chǎn)業(yè)仍處于方興未艾的階段， ADAS則處在更早期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，價(jià)值量更大，而且在過去近三年已經(jīng)持續(xù)得到 驗(yàn)證，強(qiáng)勁的市場化需求是過去數(shù)年汽車智能化板塊無畏下游環(huán)境擾動(dòng)、持續(xù)保持 成長的根本動(dòng)力。

　　(1) 利好政策頻出，我國持續(xù)加碼高階自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)發(fā)展

　　多年以來，限制高階自動(dòng)駕駛普及化的一大核心癥結(jié)，就是法律法規(guī)的相對(duì)滯后和 責(zé)任劃分。一方面，自動(dòng)駕駛相關(guān)法規(guī)進(jìn)展緩慢，僅德國和美國嘗試性的頒布了一 些適用于L3級(jí)及以上自動(dòng)駕駛的通用法規(guī)。另一方面，L3級(jí)自動(dòng)駕駛責(zé)任界定偏模 糊，L3級(jí)自動(dòng)駕駛開啟時(shí)，如果出現(xiàn)意外事故，權(quán)責(zé)劃分存爭議。

　　但自2022年以來我國自動(dòng)駕駛領(lǐng)域持續(xù)有新的立法進(jìn)展出現(xiàn)： 2022年5月：深圳擬出臺(tái)國內(nèi)首個(gè)L3自動(dòng)駕駛法規(guī)。2022年5月深圳人大常委會(huì)發(fā)布 的2022年立法計(jì)劃，其中包含《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車管理?xiàng)l例》。這是全國 首個(gè)對(duì)L3級(jí)及以上自動(dòng)駕駛權(quán)責(zé)、定義等重要議題進(jìn)行詳細(xì)劃分的官方管理文件， 為相關(guān)自動(dòng)駕駛汽車合法上路掃清了政策障礙，也為全國其他地方的L3級(jí)自動(dòng)駕駛 準(zhǔn)入政策提供了標(biāo)準(zhǔn)和模板。 2022年6月：工信部表示將適時(shí)開展“自動(dòng)駕駛準(zhǔn)入”試點(diǎn)。2022年6月14日，工信 部副部長辛國斌表示，未來工信部將出臺(tái)自動(dòng)駕駛的功能要求、信息安全等重要標(biāo) 準(zhǔn)，并適時(shí)開展準(zhǔn)入試點(diǎn)，推動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 2022年11月：工信部發(fā)布《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)工作的通知 （征求意見稿）》。征求意見稿顯示，工信部將對(duì)L3、L4自動(dòng)駕駛車輛進(jìn)行準(zhǔn)入管 理，并展開試點(diǎn)工作。生產(chǎn)準(zhǔn)入管理是新車的準(zhǔn)生證，也是車輛管理工作的核心，為 的是有效監(jiān)督車輛生產(chǎn)質(zhì)量、以及生產(chǎn)一致性。

　　(2) OEM加碼駕駛域智能化趨勢明確

　　汽車智能化是C端對(duì)科技感的客觀需求，亦是主機(jī)廠差異化競爭的制高點(diǎn)，是商業(yè)驅(qū) 動(dòng)力與技術(shù)必然性的共振。 從C端來看：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)催生大批互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)群體，通過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改變用戶對(duì)智能 手機(jī)的使用習(xí)慣并帶來全新智能化體驗(yàn)。汽車是新一輪移動(dòng)智能體驗(yàn)終端，汽車智 能化能滿足消費(fèi)者對(duì)汽車從單一出行產(chǎn)品向個(gè)性化體驗(yàn)型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，同時(shí)隨著智能 座艙和ADAS系統(tǒng)不斷完善，進(jìn)一步激起消費(fèi)者對(duì)于汽車智能化體驗(yàn)。 從B端來看：汽車?yán)顺钡�代過程中，越靠近應(yīng)用層面越差異化，越靠近底層技術(shù)越統(tǒng) 一化，芯片、傳感器等硬件亦越來越同質(zhì)化，因此主機(jī)廠需要在軟件層面尋找差異 化競爭優(yōu)勢。即，在制造同質(zhì)化的背景下，數(shù)據(jù)和車后軟件服務(wù)收入的結(jié)構(gòu)性變化 越來越重要，而這些是以軟件為基礎(chǔ)的，所以車商會(huì)建立更多的軟件能力，充分整 合利用第三方通用軟件、自研差異化應(yīng)用軟件，從而把客戶粘性、議價(jià)權(quán)抓在手里。 通過梳理2022年我國具有代表性的新上市車型來看，駕駛域智能化配置已經(jīng)成為主 機(jī)廠的核心競爭點(diǎn)。

　　供給端：軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應(yīng)商地位日益吃重，傳統(tǒng)Tier1 面臨稀缺性挑戰(zhàn)

　　(1) 軟硬解耦趨勢明確，座艙已現(xiàn)雛形，自動(dòng)駕駛?cè)蕴幵缙?/p>

　　智能座艙行業(yè)格局已較明確，軟硬分離已初見雛形。智能座艙是汽車智能化的發(fā)端， 相比自動(dòng)駕駛技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度低、成果易感知，是當(dāng)下車企間競爭的重要差異化賣點(diǎn)， 目前總體格局已較為清晰，邁過了從0到1的爆發(fā)階段，正處于從1到10的中高速增長 階段。目前，智能汽車座艙軟硬解耦分離已基本成為共識(shí)，在基于SOA軟件服務(wù)架 構(gòu)基礎(chǔ)上，將車輛底層進(jìn)行軟硬解耦和復(fù)用，實(shí)現(xiàn)軟件功能快速迭代，通過與車主 的個(gè)性化OTA交互，打造個(gè)性化和差異化的座艙產(chǎn)品體驗(yàn)。 從座艙軟件來看，各個(gè)主要玩家紛紛推出標(biāo)準(zhǔn)化、可擴(kuò)展、開放式的一體化基礎(chǔ)軟 件平臺(tái)。大陸EB、中科創(chuàng)達(dá)、東軟睿馳、華為、誠邁科技、斑馬智行等多家科技公 司皆在智能座艙軟件平臺(tái)方面有布局。 從座艙硬件來看，智能座艙核心硬件—座艙SOC邁向更強(qiáng)的CPU算力和AI算力，更 多顯示屏和傳感器接口，實(shí)現(xiàn)模塊化和可插拔更換。順應(yīng)智能座艙多傳感器融合、 多模交互及多場景化模式發(fā)展的演進(jìn)趨勢，作為處理中樞的座艙SOC需要不斷發(fā)展 突破，并呈現(xiàn)以下趨勢：CPU算力不斷提高、AI算力需求越來越強(qiáng)、支持接入更多 車載顯示屏和傳感器、芯片迭代越來越快。

　　(2) 軟件商及核心硬件供應(yīng)商地位日益吃重

　　智能汽車時(shí)代，軟件更加吃重。根據(jù)麥肯錫測算數(shù)據(jù)，2016年軟件驅(qū)動(dòng)的零部件/模 塊價(jià)值量在汽車總價(jià)值量中占比為7%，2020年攀升到10%，伴隨汽車智能化持續(xù)推 進(jìn)，這一比例有望在2030年達(dá)到30%。 根據(jù)中汽協(xié)、億歐智庫測算數(shù)據(jù)，僅以中國市場為例，2020年中國智能汽車基礎(chǔ)軟 件市場規(guī)模約為6.3億元，2025年有望攀升至142.5億元。

　　(3) 傳統(tǒng)Tier1面臨產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)壓力及稀缺性挑戰(zhàn)

　　傳統(tǒng)Tier1正面臨產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的壓力。軟件定義汽車帶來的整車產(chǎn)品定義的重塑以及 主機(jī)廠軟件組織形式的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)主機(jī)廠、 Tier1 、軟件商、芯片商多方合作關(guān)系 下發(fā)生改變，主機(jī)廠希望通過與軟件商、芯片廠商直接溝通和合作的方式掌握更多 產(chǎn)品定義與開發(fā)上的主導(dǎo)權(quán)。新型合作模式之下，過往在供應(yīng)鏈中占據(jù)較高主導(dǎo)權(quán) 的Tier1的話語權(quán)逐步減弱，強(qiáng)供應(yīng)鏈話語權(quán)帶來的超額利潤逐漸消失。 壓力之下，以博世為代表的國際巨頭Tier1正加快自身轉(zhuǎn)型， 2021年1月博世成立智 能駕駛與控制事業(yè)部新事業(yè)部，統(tǒng)一為未來汽車架構(gòu)提供軟件密集型系統(tǒng)發(fā)。然而， 歷史以來，由于企業(yè)基因、組織管理和文化類型等多方面因素影響，硬件為主的公 司轉(zhuǎn)型為軟件公司的成功者并不多見，因此Tier1轉(zhuǎn)型可能面臨軟硬分離之下硬件制 造環(huán)節(jié)被消費(fèi)電子制造商進(jìn)入、軟件部分被車商與第三方軟件供應(yīng)商切割的雙重挑 戰(zhàn)。

　　商業(yè)模式調(diào)整背后，導(dǎo)致價(jià)值量在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)不同玩家之間的再分配—在市場 規(guī)模膨脹基礎(chǔ)上發(fā)生的專業(yè)分工。展望未來，我們判斷，成本進(jìn)一步規(guī)�；�降低以 及定點(diǎn)車型數(shù)量快速膨脹，一方面域控制器供應(yīng)格局會(huì)伴隨產(chǎn)能需求和新加入者對(duì) 的持續(xù)增加而進(jìn)一步分散，這既在中短期驅(qū)動(dòng)整個(gè)硬件制造板塊集體享受行業(yè)藍(lán)海 紅利，也有可能在中長期驅(qū)動(dòng)相關(guān)公司的價(jià)值體現(xiàn)從估值提升轉(zhuǎn)化為盈利驅(qū)動(dòng)，而 估值則持續(xù)面臨稀缺性削弱帶來的挑戰(zhàn)。另一方面，軟件價(jià)值量急劇提升加上軟件 替換性的高壁壘或令軟件類公司的稀缺性得到增強(qiáng)。

　　(4) 汽車產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量曲線正趨于極化

　　軟硬解耦至下，汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布趨于極化，前端軟件設(shè)計(jì)&核心硬件、后端后市 場服務(wù)將獲得更多價(jià)值量權(quán)重。過去汽車硬件系統(tǒng)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，整車廠在硬件 上很難打造差異化，且盈利模式主要為汽車硬件一次性銷售，軟件定義汽車時(shí)代前 段設(shè)計(jì)、底層硬件、車載軟件價(jià)值量更趨吃重。 產(chǎn)業(yè)鏈前端：車載芯片、激光雷達(dá)等核心硬件是軟件創(chuàng)新的前提，在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià) 值量亦將居于高位。同時(shí)，軟件設(shè)計(jì)在汽車研發(fā)階段更加吃重，軟件開發(fā)基礎(chǔ)平臺(tái) 收許可費(fèi)、供應(yīng)功能模塊按 Royalty 收費(fèi)及定制化的二次開發(fā)均為未來軟件供應(yīng)商 主流打法。 產(chǎn)業(yè)鏈后端：隨著軟件在汽車上的應(yīng)用，軟件將成為新的核心競爭力，將打破一次 性汽車銷售模式，形成“汽車銷售+持續(xù)的軟件及服務(wù)溢價(jià)”的新商業(yè)模式，以軟件 為核心的后市場服務(wù)成為汽車價(jià)值的關(guān)鍵。 產(chǎn)業(yè)鏈中游：軟件能力匱乏的硬件供應(yīng)商及主機(jī)廠所能夠分享的價(jià)值量將會(huì)相對(duì)的 降低。

　　（四）人工智能和大數(shù)據(jù)

　　投資要點(diǎn)：從需求角度來看，雖然短期智能化轉(zhuǎn)型受到了疫情防控措施、宏觀經(jīng) 濟(jì)放緩以及美國高端芯片出口管制政策的影響，但目前大數(shù)據(jù)與人工智能在各行業(yè) 應(yīng)用的滲透率仍然較低，展望2023年，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，城市管理、金融、 汽車等各行業(yè)智能化改造的持續(xù)進(jìn)行，大數(shù)據(jù)和AI應(yīng)用及其配套算力產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn) 快速快速滲透。 從國產(chǎn)替代角度看，一方面，我國的大數(shù)據(jù)平臺(tái)軟件、數(shù)據(jù)庫、AI應(yīng)用軟件、 AI芯片等產(chǎn)品與國際主流產(chǎn)品性能快速縮��；另一方面，各領(lǐng)域信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)呈 現(xiàn)出加速和擴(kuò)大的發(fā)展趨勢。展望2023年，商業(yè)客戶自發(fā)的國產(chǎn)替代需求和政策引 導(dǎo)的自主可控要求有望形成共振，加快人工智能和大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化的建設(shè)節(jié)奏， 對(duì)于相關(guān)國產(chǎn)廠商的成長有推動(dòng)作用。

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，我們判斷2023年該領(lǐng)域具體商業(yè)化落地節(jié)奏如下：（1） 在行業(yè)信創(chuàng)加速推進(jìn)的基礎(chǔ)上，我們判斷23Q1星環(huán)科技和商湯將有較多在公共部門、 金融和能源等領(lǐng)域中智能化改造相關(guān)項(xiàng)目中標(biāo)信息的出現(xiàn)，相關(guān)收入預(yù)計(jì)在23年下 半年確認(rèn)，從而帶來星環(huán)科技和商湯的智慧城市業(yè)務(wù)23Q3、23Q4營收的高增長。 （2）根據(jù)寒武紀(jì)歷年新品推出時(shí)間，我們判斷其新一代云端智能訓(xùn)練芯片思元590 有望在今年年底或明年年初推出，有望擴(kuò)大在阿里云等互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)化落地規(guī)模， 我們判斷寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線業(yè)務(wù)從23Q1開始有望呈現(xiàn)各季度同比高增長的趨勢。（3） 寒武紀(jì)兩款智能駕駛芯片，即面向L2+輔助駕駛的SD5223和面向L4自動(dòng)駕駛 SD5226，有望分別在今年年底和明年年中推出，在給車廠和Tier 1廠商送測后，有 望在23H2開始貢獻(xiàn)營收。

　　1. AI應(yīng)用需求長期增長趨勢明確，短期受到各種因素干擾

　　各行業(yè)向智能化轉(zhuǎn)型的長期需求旺盛，AI應(yīng)用需求持續(xù)滲透。在金融、交通、 能源等各行業(yè)的信息化建設(shè)具有一定基礎(chǔ)后，其向數(shù)據(jù)化、智能化方向發(fā)展已成為 未來主要趨勢。在各行業(yè)采集的海量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上充分挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，在AI芯片的 支持下通過特征提取、模型訓(xùn)練得到AI模型，再在各場景中應(yīng)用，已取得較好的降本 增效的效果。目前，大數(shù)據(jù)與人工智能應(yīng)用在各場景的滲透率較低，未來具有廣闊 的應(yīng)用空間，我們看好該領(lǐng)域的長期發(fā)展。 （1）互聯(lián)網(wǎng)：互聯(lián)網(wǎng)公司在敏感信息鑒別、網(wǎng)頁訪問量與用戶潛在需求的關(guān)聯(lián) 分析以及產(chǎn)品智能推薦等應(yīng)用的需求旺盛。未來，隨著用戶數(shù)據(jù)訓(xùn)練和挖掘需求持 續(xù)增長，大數(shù)據(jù)與AI應(yīng)用軟件的采購需求將持續(xù)增加，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)其對(duì)AI芯片和服務(wù) 器等設(shè)備采購的需求。 （2）城市管理：智能化手段在城市管理中有效節(jié)省人力成本，長期發(fā)展趨勢明 確。未來，隨著各類數(shù)據(jù)采集量的不斷增多以及對(duì)于智能感知、輔助決策、人員派遣 等AI算法的廣泛應(yīng)用，其對(duì)于大數(shù)據(jù)軟件和AI應(yīng)用的采購預(yù)計(jì)將維持快速增長趨勢。 （3）金融：AI在金融場景的應(yīng)用正由身份識(shí)別、人證核驗(yàn)等智能感知算法向智 能風(fēng)控、智能投顧、隱私計(jì)算等智能決策算法轉(zhuǎn)變。在轉(zhuǎn)變過程中，隨著智能功能的 升級(jí)，金融機(jī)構(gòu)在大數(shù)據(jù)和人工智能領(lǐng)域的資本開支預(yù)計(jì)將持續(xù)增長。 （4）智能駕駛：在汽車場景中，攝像頭和激光雷達(dá)等傳感器采集的海量數(shù)據(jù)存 在分析、挖掘和訓(xùn)練的需求。我們預(yù)計(jì)隨著各類傳感器的持續(xù)增長，與之配套的AI應(yīng) 用量和算力將呈現(xiàn)快速滲透的趨勢。

　　2. 國產(chǎn)大數(shù)據(jù)和AI產(chǎn)品與海外競品性能差距快速縮小，國產(chǎn)替代的市場化需求旺盛

　　我國在分布式大數(shù)據(jù)平臺(tái)領(lǐng)域與海外廠商的性能、生態(tài)方面的差距較小。從技 術(shù)演進(jìn)角度而言，我國分布式數(shù)據(jù)平臺(tái)技術(shù)與海外公司發(fā)展歷史相當(dāng)�；�于Hadoop 等開源生態(tài)，國產(chǎn)分布式大數(shù)據(jù)平臺(tái)快速開發(fā)和迭代，且在金融、公共部門、能源等 行業(yè)商業(yè)化落地過程中持續(xù)打磨產(chǎn)品，性能與海外競品差距較小。 在市場化競爭環(huán)境中打磨的大數(shù)據(jù)產(chǎn)品在國產(chǎn)替代中的優(yōu)勢更加明顯。在市 場化競爭的環(huán)境中，星環(huán)科技在技術(shù)架構(gòu)、產(chǎn)品易用性、數(shù)據(jù)處理效率方面實(shí)現(xiàn)了 較大的技術(shù)進(jìn)步。公司對(duì)開源技術(shù)的核心組件實(shí)現(xiàn)了自研替換，包括YARN資源調(diào)度 組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲(chǔ)管理系統(tǒng)。其大數(shù)據(jù)產(chǎn)品不僅憑借分 布式架構(gòu)的優(yōu)勢對(duì)傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫Oracle、IBM DB2以及Teradata等傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫實(shí)現(xiàn)了 較好的替代，還以較高的性價(jià)比和安全性實(shí)現(xiàn)了Ealstic Search、CDP等海外分布式 架構(gòu)數(shù)據(jù)產(chǎn)品的替代。展望2023年，我們看好星環(huán)科技在金融、能源、制造、交通 等多個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)海外競品的國產(chǎn)替代。

　　3. 信創(chuàng)建設(shè)的加速和擴(kuò)大推動(dòng)大數(shù)據(jù)與AI產(chǎn)業(yè)鏈自主可控建設(shè)節(jié)奏

　　展望2023年，信創(chuàng)建設(shè)逐漸由黨政系統(tǒng)擴(kuò)大到金融、電信、電力、石油等行業(yè) 領(lǐng)域。在這一過程中，國產(chǎn)的芯片、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等基礎(chǔ)軟硬件有望迎來發(fā)展機(jī) 遇，相關(guān)國產(chǎn)廠商有望實(shí)現(xiàn)快速成長和市場份額的擴(kuò)大。在產(chǎn)品選型方面，信創(chuàng)項(xiàng) 目采購除了對(duì)產(chǎn)品功能和性能有一定要求外，更加強(qiáng)調(diào)安全可靠、自主可控的標(biāo)準(zhǔn)。 因此，我們認(rèn)為技術(shù)原創(chuàng)、自研比例高的大數(shù)據(jù)與人工智能產(chǎn)品優(yōu)勢有望凸顯。在 行業(yè)信創(chuàng)加速推進(jìn)的基礎(chǔ)上，我們判斷23Q1星環(huán)科技和商湯將有較多在公共部門、 金融和能源等領(lǐng)域中智能化改造相關(guān)項(xiàng)目中標(biāo)信息的出現(xiàn)，相關(guān)收入預(yù)計(jì)在23年下 半年確認(rèn)，從而帶來星環(huán)科技和商湯的智慧城市業(yè)務(wù)23Q3、23Q4營收的高增長。 星環(huán)科技大數(shù)據(jù)產(chǎn)品具有較高的代碼自主率，在國產(chǎn)替代進(jìn)程中優(yōu)勢明顯。各 廠商的大數(shù)據(jù)平臺(tái)主要是在Hadoop為主的開源技術(shù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了不同程度的自 研開發(fā)。我們認(rèn)為，自研比例高的大數(shù)據(jù)平臺(tái)產(chǎn)品更加滿足國產(chǎn)替代過程中對(duì)于自 主可控、安全可靠的要求。以星環(huán)科技為例，截止2021年11月，其核心產(chǎn)品大數(shù)據(jù) 基礎(chǔ)平臺(tái)TDH代碼自主率為74%（數(shù)據(jù)來源：《星環(huán)科技在科創(chuàng)板上市申請文件的 首輪審核問詢函的回復(fù)》），對(duì)Hadoop開源技術(shù)的核心組件實(shí)現(xiàn)了自研替換，包括 YARN資源調(diào)度組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲(chǔ)管理系統(tǒng)。 此外，其產(chǎn)品與國內(nèi)軟硬件生態(tài)有較強(qiáng)的適配性，有望受益于CPU和操作系統(tǒng) 等環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代進(jìn)程。2019-2021年，公司具有國產(chǎn)替代功能相關(guān)軟件產(chǎn)品收入分 別為1.1億元、1.3億元和1.8億元，占總營收比重59.4%、42.4%和42.2%。

　　美國針對(duì)高端芯片及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游對(duì)中國實(shí)施出口限制措施。2022年8月26 日，美國政府通知英偉達(dá)公司，美國政府對(duì)其未來出口到中國和俄羅斯的A100和即 將推出的H100等高端AI芯片實(shí)施了許可證要求。AMD證實(shí)其也收到類似通知，其用 于AI計(jì)算的GPU等產(chǎn)品線的出口也受到了類似限制。2022年10月7日，美國商務(wù)部 工業(yè)與安全局宣布修訂《出口管理?xiàng)l例》，加強(qiáng)限制中國獲得先進(jìn)計(jì)算芯片、開發(fā)超 級(jí)計(jì)算機(jī)以及制造先進(jìn)半導(dǎo)體的能力，針對(duì)高端芯片及相關(guān)終端產(chǎn)品、制造設(shè)備等 產(chǎn)業(yè)鏈上下游升級(jí)對(duì)華出口管制措施。 長期來看， AI產(chǎn)業(yè)鏈自主可控建設(shè)節(jié)奏有望加快。在芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，國產(chǎn)高端 AI芯片在過去幾年性能有了較大提升，以華為昇騰910和寒武紀(jì)思元370為代表的國 產(chǎn)AI芯片已經(jīng)具備和英偉達(dá)高端AI芯片直接競爭的技術(shù)基礎(chǔ)。在芯片制造環(huán)節(jié)，中國 大陸晶圓廠的先進(jìn)制程芯片規(guī)模化量產(chǎn)能力與國際一流廠商仍有一定差距。長期來 看，美國對(duì)華實(shí)施的高端芯片出口管制措施預(yù)計(jì)將倒逼國內(nèi)芯片制造工藝水平的提 升，加速芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的建設(shè)節(jié)奏。我們認(rèn)為，長期來看，高端芯片在中 國市場供給的不確定性將催化AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化進(jìn)程，預(yù)計(jì)將利好以寒武紀(jì)為 代表的國產(chǎn)AI芯片廠商。

　　（五）信創(chuàng)

　　投資要點(diǎn)： 隨著中央及各直管機(jī)關(guān)針對(duì)行業(yè)信創(chuàng)的指導(dǎo)政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)將由黨政合規(guī)市場過渡至行業(yè)領(lǐng)域推廣的新階段。關(guān)系國計(jì)民生且所有權(quán) 集中于國資的八大重點(diǎn)行業(yè)有望率先啟動(dòng)將IT系統(tǒng)向信創(chuàng)體系遷移的工作進(jìn)程，從 市場動(dòng)態(tài)來看，執(zhí)行力較強(qiáng)的金融及電信領(lǐng)域信創(chuàng)建設(shè)已取得可觀進(jìn)展。 基于理性分析，我們認(rèn)為初期央企、地方國企大概率具備更高執(zhí)行力；同時(shí)考慮到 長期視角下信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)終將由合規(guī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向大環(huán)境背景下具有引導(dǎo)意義的更市場化需 求，且行業(yè)信創(chuàng)階段由財(cái)政配套大額專項(xiàng)資金的概率較小以及不同企業(yè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的 復(fù)雜程度、適配難度差異較大，我們認(rèn)為企業(yè)主體保證業(yè)務(wù)系統(tǒng)順利銜接的過程中 市場化色彩將較早期以相對(duì)簡單的辦公系統(tǒng)為主更濃。至于推廣節(jié)奏，我們判斷或 許不會(huì)過于激進(jìn)，而大概率是結(jié)合各行業(yè)的具體需求實(shí)事求是、循序漸進(jìn)的過程。

　　根據(jù)22年10月18日深度報(bào)告《自主可控戰(zhàn)略意義提升，行業(yè)信創(chuàng)啟動(dòng)將加速自主 IT生態(tài)成熟》中的核心假設(shè)，我們對(duì)2023-2027年信創(chuàng)核心環(huán)節(jié)的市場空間測算如 下： （1） CPU：預(yù)計(jì)23-27年自主CPU市場空間為82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對(duì)自主CPU廠商的生產(chǎn)能力影響尚待 評(píng)估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預(yù)見的中短期內(nèi)有相當(dāng)挑 戰(zhàn)。 （2） 操作系統(tǒng)：預(yù)計(jì)23-27年自主操作系統(tǒng)市場空間分別為33億、40億、50 億、60億、71億元。參照歷史數(shù)據(jù)，麒麟軟件或?qū)⒄紦?jù)60%以上市場 份額。 （3） 數(shù)據(jù)庫：預(yù)計(jì)23-27年國產(chǎn)數(shù)據(jù)庫市場空間分別為246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額將被華為、騰訊、阿里等巨 頭占據(jù)。 我們預(yù)計(jì)23年后，信創(chuàng)板塊將由此前的概念主導(dǎo)轉(zhuǎn)向訂單與業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)的階段 （更具體來看，各行業(yè)的信創(chuàng)工作計(jì)劃或?qū)⒂谀甑壮雠_(tái)，23年Q1開始訂單逐步落 地、Q3后相關(guān)廠商業(yè)績將得以體現(xiàn)），屆時(shí)產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)、真正具備規(guī)�；�落 地能力公司的稀缺性將持續(xù)凸顯，如星環(huán)科技、中國軟件等；而偏主題炒作的標(biāo)的 估值體系或?qū)⒅饾u回落。

　　1. 信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)已完成初步生態(tài)搭建，政策支持力度不斷強(qiáng)化

　　作為國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全基礎(chǔ)，以及“新基建”的重要組成部分，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī) 模龐大，具體包括：基礎(chǔ)硬件（芯片及整機(jī)）、基礎(chǔ)軟件（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中 間件）、應(yīng)用軟件（ERP、辦公軟件、OA等）、信息安全等。其中CPU及操作系 統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等高壁壘、高附加值的基礎(chǔ)軟硬件產(chǎn)品是完整信創(chuàng)生態(tài)中最核心環(huán)節(jié)。 在政策引導(dǎo)下，19年以來政府公共部門信創(chuàng)發(fā)展迅猛，21年相關(guān)國產(chǎn)IT公司的信創(chuàng) 業(yè)務(wù)大多實(shí)現(xiàn)了高速增長。上市公司持股較高的CPU與OS廠商天津飛騰（中國長 城持股28%）、海光信息（中科曙光持股32%）、麒麟軟件（中國軟件持股41%）21年分別實(shí)現(xiàn)營收22.2億、23.1億、11.3億元，同比增速達(dá)到74%、126%、 85%。

　　2. 電信及金融領(lǐng)域信創(chuàng)進(jìn)展較快，信創(chuàng)由合規(guī)需求逐步轉(zhuǎn)向自發(fā)需求

　�。�1） 2020年以來中國移動(dòng)、中國電信的服務(wù)器集采中均有相當(dāng)比例國產(chǎn)機(jī)

　　中國移動(dòng)：2020年共兩次pc服務(wù)器集采招標(biāo)，第一次總量為11.5萬臺(tái)（未披露自主 芯片機(jī)器占比）；第二次為13.8萬臺(tái)，其中信創(chuàng)服務(wù)器占比為21%。目前已披露的 2021-2022年集采的服務(wù)器項(xiàng)目中，信創(chuàng)服務(wù)器占比為39%，比例較20年顯著提 升。 中國電信：20-22年中國電信的服務(wù)器集采招標(biāo)數(shù)量分別為5.6萬、7萬、20萬臺(tái) ， 信創(chuàng)服務(wù)器占比分別為20%、35%、27% 在20年以來公開披露的中國移動(dòng)服務(wù)器集采中標(biāo)結(jié)果中，鯤鵬在自主CPU中占比為 56%，海光為44%。中國電信：鯤鵬在22年集采的自主CPU中占比為28% ，海光 占比為72%。海光的優(yōu)勢在于CPU的生態(tài)成熟且性能達(dá)到國內(nèi)一線水平。鯤鵬的出 貨量在21年收縮明顯，22年則呈現(xiàn)出更強(qiáng)的供應(yīng)能力。出于技術(shù)的長期演進(jìn)路線 以及規(guī)避指令集授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)考慮，鯤鵬或是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)層面首選的信創(chuàng)芯片。

　�。�2） 農(nóng)行國產(chǎn)服務(wù)器大單落地，金融信創(chuàng)試點(diǎn)工作持續(xù)推進(jìn)

　　2022年6月16日，中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布《2022年第一批PC服務(wù)器項(xiàng)目》中標(biāo)結(jié)果 （信息來源：天眼查），共采購22850臺(tái)國產(chǎn)PC服務(wù)器，擬采購金額為11.49億 元。最終共三家服務(wù)器廠商中標(biāo)：為中科可控7.14億（主選）、浪潮6.6億（主 選）、中興7.4億（備選），其中中科可控的服務(wù)器產(chǎn)品主要搭載海光CPU。 整體來看，隨著自主產(chǎn)品的成熟以及安全壓力日趨緊迫，20年、21年金融信創(chuàng)試點(diǎn) 規(guī)�？焖贁U(kuò)大，考慮到IT系統(tǒng)的替換往往采取由易到難的路線，我們判斷當(dāng)前的金融信創(chuàng)或以金融機(jī)具、PC、OA系統(tǒng)等為主。而核心基礎(chǔ)軟硬件和關(guān)鍵業(yè)務(wù)系統(tǒng)或 將在未來數(shù)年持續(xù)釋放出國產(chǎn)替代需求，具體節(jié)奏可能是： ① 軟件方面：應(yīng)用軟件國產(chǎn)化（大多數(shù)已實(shí)現(xiàn)）——網(wǎng)銀、互金等外圍業(yè)務(wù)系 統(tǒng)的中間件、數(shù)據(jù)庫國產(chǎn)化（正在推進(jìn)，難度相對(duì)低）——核心系統(tǒng)的中間 件、數(shù)據(jù)庫國產(chǎn)化（嘗試推進(jìn)、難度較高）——服務(wù)器操作系統(tǒng)國產(chǎn)化（難 度高、尚無時(shí)間表）； ② 基礎(chǔ)硬件替換的推進(jìn)與基礎(chǔ)軟件相對(duì)獨(dú)立，但需要軟硬件廠商共同協(xié)調(diào)適配 的問題。

　　（六）醫(yī)療信息化

　　投資要點(diǎn)： 醫(yī)療IT板塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫(yī)院營收因疫情受損；2. 部分 地區(qū)的疫情防控任務(wù)占用了公立醫(yī)院較多精力與資源，導(dǎo)致后者信息化投入意愿降 低�？紤]到防控措施或?qū)⒅饾u走向更為穩(wěn)定的常態(tài)化機(jī)制，此前醫(yī)療新基建政策雖 與IT投入的直接相關(guān)度較低，但可以在整體層面緩解醫(yī)院營收端壓力；同時(shí)11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出臺(tái)也將進(jìn)一步增強(qiáng)醫(yī)院在整體信息化領(lǐng)域的投 入動(dòng)力。我們判斷23年后，前述兩點(diǎn)負(fù)面因素均有望明顯改善；具體時(shí)點(diǎn)來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業(yè)績的回暖（預(yù)計(jì)Q1作為防控轉(zhuǎn)向常態(tài)化的初期，醫(yī) 療資源緊張也將對(duì)醫(yī)院IT招標(biāo)造成不利影響），考慮收入確認(rèn)的滯后性，營收改善或 將在Q3開始逐季得到體現(xiàn)。 醫(yī)療IT是少有的信息化投入永續(xù)增長（衛(wèi)生總支出快速增長疊加IT投入占比持續(xù)提 升）且不斷升級(jí)的垂直領(lǐng)域。隨著疫情防控逐步趨向理性與常態(tài)化，政策將推動(dòng)醫(yī)院端IT建設(shè)回歸主線——即進(jìn)一步推動(dòng)電子病歷等級(jí)提升，并最終實(shí)現(xiàn)高水準(zhǔn)的醫(yī) 保控費(fèi)與全民健康管理。醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化建設(shè)的前景與路徑日趨明朗，我們對(duì)未來 3-5年醫(yī)療IT需求景氣度及主要供應(yīng)商的訂單增速仍保持樂觀。 衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康等頭部醫(yī)療IT廠商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或與行業(yè)趨勢一致，即22年基本 面與現(xiàn)金流承壓明顯，但預(yù)計(jì)在23年將有顯著同比改善。對(duì)于行業(yè)龍頭衛(wèi)寧健康， 可對(duì)其23年經(jīng)營成果持樂觀期待：①醫(yī)院端IT投資環(huán)境恢復(fù)正常，公司低基數(shù)下的 整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著改善；②由于22年下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化需求整體收斂，且公司內(nèi) 部新老產(chǎn)品體系整合尚未完成，公司在中臺(tái)架構(gòu)新產(chǎn)品WiNEX推廣方面較保守，仍 主要以傳統(tǒng)版本HIS產(chǎn)品對(duì)接中小用戶需求（但22年WiNEX的千萬級(jí)大訂單增長顯 著）；隨著下游需求改善以及公司新產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)更趨成熟，23年WiNEX有望進(jìn)入規(guī)模 化推廣階段，其高交付效率的特點(diǎn)或?qū)⒃诠�司的運(yùn)營數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。

　　1.市場空間成長性較好，衛(wèi)寧健康有望憑借WiNEX產(chǎn)品擴(kuò)大其頭部份額優(yōu)勢

　�。�1） 政策持續(xù)引導(dǎo)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)字化改革，對(duì)醫(yī)療IT行業(yè)空間成長性保持樂觀

　　22年11月9日，為推動(dòng)“十四五”期間全民健康信息化發(fā)展，國家衛(wèi)健委聯(lián)合國家中 醫(yī)藥局和國家疾控局編制印發(fā)了《“十四五”全民健康信息化規(guī)劃》�！兑�(guī)劃》是此 前電子病歷、智慧醫(yī)院等關(guān)鍵政策的延續(xù)和升級(jí)；在疫情仍有局部復(fù)發(fā)的背景下出 臺(tái)重要政策，顯示出監(jiān)管層對(duì)排除困難、進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療IT整體建設(shè)的決心。

　　電子病歷、互聯(lián)互通建設(shè)是現(xiàn)國內(nèi)公立醫(yī)院信息化投入的主線。21年末，國家衛(wèi)健 委出臺(tái)政策《公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)行動(dòng)（2021-2025年）》，明確要求2022年為 醫(yī)院電子病歷建設(shè)第一階段的收官節(jié)點(diǎn)，全國二級(jí)和三級(jí)公立醫(yī)院電子病歷應(yīng)用水 平平均級(jí)別應(yīng)分別達(dá)到3級(jí)和4級(jí)。對(duì)于DRGs醫(yī)�？刭M(fèi)和全民健康管理等長遠(yuǎn)目標(biāo) 而言，醫(yī)院端高水平電子病歷系統(tǒng)均是必要的前置條件，同時(shí)19-22年衛(wèi)健委“以評(píng) 促建”的工作方式成果顯著，因此，未來政策層面大概率將繼續(xù)引導(dǎo)醫(yī)療機(jī)構(gòu)推進(jìn) 更高等級(jí)電子病歷系統(tǒng)建設(shè)。

　　從醫(yī)療IT板塊基本面來看，22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫(yī)院營收因疫 情受損，支出端也相應(yīng)被抑制；2. 部分地區(qū)的疫情防控任務(wù)占用了公立醫(yī)院較多精 力與資源，導(dǎo)致后者信息化投入意愿降低。 考慮到防控措施或?qū)⒅饾u走向更為穩(wěn)定的常態(tài)化機(jī)制，此前醫(yī)療新基建政策雖與IT 投入的直接相關(guān)度較低，但可以在整體層面緩解醫(yī)院營收端壓力；同時(shí)11月10日“全 民健康管理信息化”政策的出臺(tái)也將進(jìn)一步增強(qiáng)醫(yī)院在整體信息化領(lǐng)域的投入動(dòng)力。 我們判斷23年后，前述兩點(diǎn)負(fù)面因素均有望明顯改善。

　�。�2） 當(dāng)前市場格局尚未形成頭部自然壟斷，衛(wèi)寧健康依靠WiNEX鞏固其龍頭優(yōu)勢

　　醫(yī)療IT市場格局分散，但份額持續(xù)緩慢向頭部廠商集中。由于醫(yī)院對(duì)IT的需求十分復(fù) 雜且對(duì)可靠性要求很高，因此醫(yī)療信息化市場呈現(xiàn)高度定制化以及本地化服務(wù)（保 證7*24及時(shí)響應(yīng)）的特點(diǎn)。但可以看到過去十年市場份額仍然在逐步集中。十年前 收入規(guī)模前五的公司營收均在2億以下，到2021年，龍頭公司衛(wèi)寧健康已超過25億營 收，逐漸拉開領(lǐng)先優(yōu)勢；但根據(jù)衛(wèi)寧21年年報(bào)，其國內(nèi)市場份額僅約12%，相較于 集中度較高的美國醫(yī)療IT市場，國內(nèi)醫(yī)療IT市場的頭部廠商仍有可觀的份額提升空 間。 中臺(tái)架構(gòu)新產(chǎn)品的滲透率提升將助力市場份額進(jìn)一步向頭部集中。由于醫(yī)療IT產(chǎn)品 復(fù)雜且技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)多元，考慮到后續(xù)的升級(jí)運(yùn)維難度以及系統(tǒng)的穩(wěn)定性要求，醫(yī)院選 擇供應(yīng)商后往往難以更換，因此國內(nèi)主要醫(yī)療IT廠商均與核心用戶實(shí)現(xiàn)了較深度綁 定（頭部醫(yī)療IT公司每年大部分收入來自于已有客戶）。龍頭廠商衛(wèi)寧健康于2020 年推出中臺(tái)微服務(wù)架構(gòu)的新產(chǎn)品WiNEX（底層標(biāo)準(zhǔn)化，可實(shí)現(xiàn)快速交付、遠(yuǎn)程運(yùn)維）， 并致力于逐步取代復(fù)雜臃腫的傳統(tǒng)HIS系統(tǒng)，有望打破此前市場份額提升緩慢的困 局。截至21年末，WiNEX已在220余家醫(yī)院落地，較20年的數(shù)量顯著提升。其中上 海浦南醫(yī)院上線WiNEX僅歷時(shí)40天（包括門診醫(yī)生站等13個(gè)系統(tǒng)），WiNEX的技術(shù) 優(yōu)勢得以印證。

　　（七）能源 IT

　　投資要點(diǎn)： “雙控”、“雙碳”大背景下，能源領(lǐng)域政策密集出臺(tái)，中央已明確將“保障國內(nèi)整 體能源安全及新型能源的高質(zhì)量發(fā)展”作為未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發(fā)布《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則（征求意見稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統(tǒng)一電力市場體系初步建成、2030年全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步 明確了電力現(xiàn)貨市場建設(shè)的總體目標(biāo)與具體路徑。電力市場化改革的目的是還原電 力的商品屬性，隨著未來“統(tǒng)購統(tǒng)銷”模式占比的下降以及多元化的電源側(cè)參與者 在市場中可更直接地觸達(dá)電力用戶，此前由電網(wǎng)公司主導(dǎo)的配網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)勢必需要 做大規(guī)模智能化升級(jí)改造才能支撐市場化的電力交易體系，預(yù)計(jì)用電側(cè)與輸配電側(cè) 感知監(jiān)控設(shè)備、通信及控制模組、預(yù)測軟件、報(bào)價(jià)軟件等領(lǐng)域?qū)⑨尫趴捎^需求彈性。

　　1. 政策大力推動(dòng)我國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)側(cè)智能化改造是十四五投入重心

　　22年11月25日，國家能源局綜合司發(fā)布《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則（征求意見稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統(tǒng)一電 力市場體系初步建成、2030年全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步 明確了電力現(xiàn)貨市場建設(shè)的總體目標(biāo)與具體路徑。

　　電力市場化改革阻力較大（中央與地方、政府與電網(wǎng)公司的利益分配等較難理清）， 但仍已取得良好進(jìn)展，全國市場化交易電量由2016年的1萬億千瓦時(shí)增長至2022年H1 的2.48萬億千瓦時(shí)。市場化參與者主要分為發(fā)電側(cè)與用戶側(cè)，在發(fā)電側(cè)，參與電力 交易的機(jī)組以火電為主，水核風(fēng)光亦部分參與；在用戶側(cè)，2021年10月起，國家發(fā)改 委取消工商業(yè)目錄銷售價(jià)，要求10kV及以上工商業(yè)用戶要全部進(jìn)入電力市場，其他 工商業(yè)用戶也要盡快進(jìn)入。2022H1的全國市場化交易電量占全社會(huì)用電量比重為 60.6%，同比提高17.3pct。其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計(jì)為19971 億千瓦時(shí)，同比增長45.0%。

　　在“雙控、雙碳”大背景下，近年來能源領(lǐng)域政策密集出臺(tái)，中央已明確將“保障 國內(nèi)整體能源安全及新型能源的高質(zhì)量發(fā)展”作為未來政府工作的重中之重。 （1） 2022年3月17日《2022年能源工作指導(dǎo)意見》發(fā)布，提出在“十四五”期間穩(wěn) 步推進(jìn)國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：煤炭消費(fèi)比重穩(wěn)步下降，非化石能源占能源消費(fèi)總 量比重提高到17.3%左右，新增電能替代電量1800億千瓦時(shí)左右，風(fēng)電、光伏 發(fā)電發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到12.2%左右。 （2） 2022年05月30日，國家發(fā)改委和國家能源局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高 質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，提出到2025年，公共機(jī)構(gòu)新建建筑屋頂光伏覆蓋率力 爭達(dá)到50%；到2030年風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。 作為電網(wǎng)領(lǐng)域核心企業(yè)，國家電網(wǎng)與南方電網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃投入金額顯著增 長，且投資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化。十四五期間國網(wǎng)與南網(wǎng)計(jì)劃總投入額近3萬億元，較 “十三五”增長超20%；另一方面，與過往的投資集中在特高壓領(lǐng)域不同，“十四 五”期間配網(wǎng)側(cè)智能化改造的投入占比顯著提升，預(yù)計(jì)未來五年配電網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的信 息化需求將保持較高增速。

　　2. 配網(wǎng)與用電側(cè)智能化改造需求快速釋放，相關(guān)廠商受益

　　雙碳政策帶來能源數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略機(jī)遇。一方面電網(wǎng)公司需要大量配電側(cè)及用電 側(cè)的信息化改造來實(shí)現(xiàn)“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”一體化運(yùn)營，大幅提高電網(wǎng)效率并解決清潔能 源消納過程中的電網(wǎng)波動(dòng)性問題；另一方面用戶側(cè)新能源運(yùn)營服務(wù)的場景逐漸清晰， 商業(yè)模式升級(jí)值得期待。

　　未來隨著新能源占比快速提升，電網(wǎng)體系實(shí)現(xiàn)發(fā)電、配電和用電之間平衡的難度將 大幅增長，要求各節(jié)點(diǎn)間頻繁通信互動(dòng)以及整體感知和控制的精細(xì)化。因此，我們 預(yù)計(jì)未來數(shù)年將產(chǎn)生大量用電側(cè)與輸配電側(cè)的感知監(jiān)控設(shè)備、通信及控制模組以及 相配套的管理軟件需求，朗新科技、威勝信息等廠商將受益于此趨勢。此外，能源 結(jié)構(gòu)的變化也推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營模式的發(fā)展，使C端用戶在傳統(tǒng)電能與新能源的 消費(fèi)端獲得更好體驗(yàn)，如互聯(lián)網(wǎng)繳費(fèi)平臺(tái)、充電樁運(yùn)營（根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截 至2021年6月末國內(nèi)車樁比僅為3:1）等，朗新科技在此方向上擁有較領(lǐng)先布局。

　　（八）云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施與 IDC

　　投資要點(diǎn)： IT基礎(chǔ)設(shè)施：金融與運(yùn)營商行業(yè)需求飽滿，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下互聯(lián)網(wǎng)巨頭采購不達(dá)預(yù) 期，預(yù)計(jì)23年國內(nèi)服務(wù)器需求增速將逐季回暖。 （1）云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)：截至22Q4，部分頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的采購仍 相對(duì)謹(jǐn)慎；但主要貢獻(xiàn)算力需求的云計(jì)算等主營業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)健增長，且監(jiān)管環(huán)境 呈現(xiàn)一定緩和趨勢，我們判斷互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的IT基礎(chǔ)設(shè)施需求或?qū)⒃?3年實(shí)現(xiàn)逐季改 善。 （2）運(yùn)營商：基于“建設(shè)泛在智聯(lián)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施體系”等政策催化以及自身加 大云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施投入的戰(zhàn)略選擇，2022年中國移動(dòng)與中國電信均披露了較激進(jìn)的 服務(wù)器采購計(jì)劃，且中長維度下將維持ICT領(lǐng)域的較高投入水平。 （3）金融行業(yè)：金融機(jī)構(gòu)是服務(wù)器領(lǐng)域的高毛利優(yōu)質(zhì)客戶，底層大/小機(jī)體系向 X86架構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加新一輪的信創(chuàng)周期將拉動(dòng)IT基礎(chǔ)設(shè)施的采購需求。

　　政策環(huán)境利好IT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展，短期則應(yīng)理性看待政策對(duì)需求的拉動(dòng)效 應(yīng)： （1）22年初國務(wù)院發(fā)布《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，將強(qiáng)化“新算力”支 撐、構(gòu)建云網(wǎng)融合的新型算力設(shè)施是政策重要的著力點(diǎn)； （2）一季度“東數(shù)西算”戰(zhàn)略全面啟動(dòng)，發(fā)改委等國家部委提出一系列對(duì)國內(nèi)數(shù) 據(jù)中心行業(yè)的激勵(lì)、調(diào)整與優(yōu)化措施，有望加速IDC供給側(cè)落后產(chǎn)能出清，并推動(dòng) IDC產(chǎn)業(yè)盡快回歸快速增長軌道，我們預(yù)計(jì)景氣度拐點(diǎn)有望在23年H2到來。但值得 注意的是“東數(shù)西算”政策以尊重市場規(guī)律為，實(shí)際建設(shè)者是電信運(yùn)營商、第三方 IDC廠商等市場化主體，因此我們建議弱化短期對(duì)公共部門IT預(yù)算大量投入的期 望，而應(yīng)把握信息相對(duì)透明公平的市場化需求的發(fā)展機(jī)遇，近三個(gè)季度的產(chǎn)業(yè)發(fā)展 印證了我們這一觀點(diǎn)； （3）近期政務(wù)大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等政策落地，將催生底層計(jì)算、存儲(chǔ)的增量需 求�？紤]到當(dāng)前國內(nèi)數(shù)據(jù)中心整體上架率較低，同時(shí)提升存量算力資源的利用效率 是“東數(shù)西算”的核心目標(biāo)，我們判斷“東數(shù)西算”政策的推進(jìn)可以為近期大數(shù)據(jù) 類政策提供充分底層支撐，或?qū)⒉粫?huì)明顯產(chǎn)生額外的IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。

　　1. 22年內(nèi)國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商的服務(wù)器需求持續(xù)疲弱，23年或?qū)⒏纳?/p>

　　21年后國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商阿里巴巴、騰訊在數(shù)據(jù)中心方向的投入呈現(xiàn)放緩趨勢 （阿里的資本性支出中物流倉儲(chǔ)投入占比較高），且22年以來下滑趨勢更為明顯， 我們認(rèn)為主要原因或在于三點(diǎn)： （1） 20年基于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的短期爆發(fā)以及防御中美博弈下的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，巨頭做了較多備貨性的服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施采購，客觀上21年、22年存在持續(xù)的去庫存 需求； （2） 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因疫情承壓，抑制了整體服務(wù)器市場增長； （3） 22年以來強(qiáng)監(jiān)管政策仍然延續(xù)，相當(dāng)程度上壓制了互聯(lián)網(wǎng)大廠在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域的投入意愿。

　　2. 國內(nèi)ICT設(shè)備領(lǐng)域頭部公司存在估值修復(fù)空間

　�。�1）根據(jù)上下游景氣度，服務(wù)器市場整體增速保持平穩(wěn)，份額逐步向頭部集中

　　雖然服務(wù)器整機(jī)生產(chǎn)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢地位，但仍可充分享受云計(jì)算產(chǎn) 業(yè)的高景氣紅利，中長期維度下云及互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開支持續(xù)增長以及上游芯片性 能持續(xù)迭代是服務(wù)器和ICT設(shè)備需求增長的主要驅(qū)動(dòng)力。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，服務(wù)器行業(yè)龍頭可享受貝塔之上的更高估值溢價(jià)。服務(wù)器行業(yè) 商業(yè)模式成熟、產(chǎn)品差異較小，供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)后才能在面對(duì)上下游時(shí)在價(jià)格 與賬期方面擁有更強(qiáng)話語權(quán)，并獲得更優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)（高毛利率/凈利率、 高存貨/賬款周轉(zhuǎn)率等）。自2020年以來，浪潮信息的龍頭地位穩(wěn)固，服務(wù)器市占率維持在30%以上。

　　3. “東數(shù)西算”戰(zhàn)略拉動(dòng)IDC產(chǎn)業(yè)和上游設(shè)備需求

　　數(shù)據(jù)中心是算力資源的主要載體，“十三五”以來國內(nèi)IDC產(chǎn)業(yè)規(guī)模在迅速膨脹的 計(jì)算需求帶動(dòng)下快速增長。但另一方面，數(shù)據(jù)中心作為進(jìn)入門檻相對(duì)較低的高能耗 及重資產(chǎn)投入行業(yè)，供給端的粗放擴(kuò)張導(dǎo)致區(qū)域性供需失衡、整體能耗水平 （PUE）過高等問題逐步凸顯。隨著近兩年一線城市嚴(yán)格落實(shí)雙控政策、收緊IDC 能耗指標(biāo)發(fā)放，同時(shí)需求端的公有云市場增速有所放緩，國內(nèi)IDC行業(yè)進(jìn)入了較困 難的發(fā)展階段。

　　2022年2月，國家發(fā)展改革委等部門宣布“東數(shù)西算”工程正式全面啟動(dòng)。國家發(fā) 展改革委、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、國家能源局聯(lián)合印發(fā)通知，同意在京津 冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、寧夏等8地啟動(dòng)建設(shè)國 家算力樞紐節(jié)點(diǎn)，并規(guī)劃了10個(gè)國家數(shù)據(jù)中心集群。 從政策內(nèi)容看，主要圍繞數(shù)據(jù)中心集約化、綠色化和規(guī)�；�發(fā)展展開，強(qiáng)調(diào)算力資 源的合理配置以及對(duì)IDC產(chǎn)業(yè)的精細(xì)化管理。 從政策目的看： （1） 提升國家整體算力水平。通過全國一體化的數(shù)據(jù)中心布局建設(shè)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大 算力設(shè)施規(guī)模、提高算力使用效率的目標(biāo)。 （2） 促進(jìn)綠色發(fā)展。加大在西部布局范圍，消納西部綠色能源，通過技術(shù)創(chuàng)新等 措施，持續(xù)優(yōu)化數(shù)據(jù)中心能源使用效率。 （3） 帶動(dòng)投資。通過算力樞紐和數(shù)據(jù)中心集群建設(shè)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)上下游投資。 （4） 推動(dòng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。通過由易到難逐步激活西部數(shù)據(jù)中心的存儲(chǔ)、計(jì)算功 能，促進(jìn)東西部數(shù)據(jù)流通，最終實(shí)現(xiàn)西部地區(qū)的高新產(chǎn)業(yè)集聚，推進(jìn)西部大開發(fā)。

　�。ň牛┙鹑� IT

　　1. 資本市場IT：資本市場改革紅利持續(xù)，疫后復(fù)蘇拐點(diǎn)至

　　投資要點(diǎn)：我國資本市場IT投入，對(duì)比美國仍有較大發(fā)展空間。金融改革政策頻出 疊加競爭性技術(shù)需求提升，行業(yè)高景氣持續(xù)。2022年初的深圳、上海疫情造成資本 市場IT廠商業(yè)務(wù)開展受阻致業(yè)績出現(xiàn)黃金底。隨著防疫措施進(jìn)一步優(yōu)化，相關(guān)公司 業(yè)績將迎V型反轉(zhuǎn)。大多數(shù)公司的收入拐點(diǎn)在22Q3已經(jīng)顯現(xiàn)，而利潤拐點(diǎn)我們預(yù)計(jì) 要在今年Q4或者明年上半年才會(huì)大量出現(xiàn)，尤其對(duì)于銀行IT廠商而言。同時(shí)，流動(dòng) 性寬松預(yù)期仍在，估值有望持續(xù)修復(fù)，不過受益于信創(chuàng)預(yù)期升溫，判斷銀行IT估值 率先修復(fù)、再擴(kuò)散到券商資管IT。

　�。�1）創(chuàng)新類需求：分布式、云原生、大中臺(tái)等重構(gòu)金融IT底層架構(gòu)

　�、� 數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成多數(shù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)利好證券資管IT。 據(jù)中證協(xié)最新披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年證券行業(yè)IT總投入為303.55億元，同比增長 26.51%。從業(yè)務(wù)種類來看，2021年109家券商的資本性支出（包括硬件投入和軟 件投入）中，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和中后臺(tái)占比78.98%，中后臺(tái)IT投入占比最大，投入 增長較快。此外，網(wǎng)絡(luò)安全投入同比增長22.75%至9.55億元。截至2021年底，已 有77家券商將數(shù)字化轉(zhuǎn)型列為公司發(fā)展戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，在行業(yè)傭金率持續(xù)走低、 客戶個(gè)性化需求增多、勞動(dòng)力成本逐漸攀升的當(dāng)下，證券資管IT投入將持續(xù)增加以 助力機(jī)構(gòu)形成差異化競爭優(yōu)勢。

　�、� 銀行業(yè)數(shù)智化、生態(tài)化的趨勢加強(qiáng)，銀行IT有望持續(xù)高景氣。 銀行IT解決方案市場規(guī)模穩(wěn)健增長， 2021年度中國銀行業(yè)IT解決方案市場的整體 規(guī)模達(dá)到479.59億元，同比增長24.7%。預(yù)計(jì)到2026年時(shí)，中國銀行業(yè)IT解決方案 市場規(guī)模將達(dá)到1390.11億元，2022到2026年的年均復(fù)合增長率為23.55%（數(shù)據(jù) 來源：賽迪顧問）。隨著信創(chuàng)進(jìn)一步深化，中國銀行業(yè)IT解決方案市場將持續(xù)由國 內(nèi)廠商主導(dǎo)，但行業(yè)集中度仍較低，2021年前五大廠商(中電金信、宇信科技、神 州信息、天陽科技、軟通動(dòng)力)收入占據(jù)了整體市場的25.69%份額，CR10為 39.28%。由于銀行業(yè)的特殊性，基本都會(huì)選擇已經(jīng)合作的廠商繼續(xù)合作，因此行 業(yè)格局將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢，頭部公司將更優(yōu)先且充分享受行業(yè)紅利。

　�。�2）制度類需求：全面注冊制預(yù)期升溫，政改需求及信創(chuàng)深化將持續(xù)帶來新增量

　　全面注冊制預(yù)期持續(xù)，改革政策加速推出持續(xù)帶來增量。今年以來，疫情反復(fù)導(dǎo)致 資本市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，各項(xiàng)穩(wěn)定政策陸續(xù)出臺(tái)，我們看好市場改革的邏輯基礎(chǔ)得 到強(qiáng)化。當(dāng)前中國資本市場正經(jīng)歷從核準(zhǔn)制向注冊制發(fā)展的制度大變遷，全面注冊 制預(yù)期持續(xù)，為明年金融IT行業(yè)的高景氣奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　�、� 全面注冊制預(yù)期升溫，有望帶來機(jī)構(gòu)多系統(tǒng)的集中升級(jí)改造需求

　　11月15日，深交所黨委書記、理事長陳華平在2022西麗湖論壇上表示，深交所將做 好全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制各項(xiàng)準(zhǔn)備。我們判斷，明年全面注冊制落地概率較大， 將帶來機(jī)構(gòu)多系統(tǒng)的集中升級(jí)改造需求。 注冊制的施行會(huì)涉及券商賬戶系統(tǒng)、集中交易系統(tǒng)、急速交易系統(tǒng)、融資融券系統(tǒng)、 轉(zhuǎn)融通系統(tǒng)、快速訂單系統(tǒng)、做市系統(tǒng)、信息報(bào)送系統(tǒng)等十多套系統(tǒng)的改造，在買方 端會(huì)涉及投資交易系統(tǒng)、信息報(bào)送系統(tǒng)。國內(nèi)的140家券商（資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)）、 154家公募基金（資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)），以及新成立已上線相關(guān)系統(tǒng)的理財(cái) 子公司（25家已開業(yè)，即至少25家）都將參與改造，帶來較大IT改造增量。

　�、� 改革政策頻出疊加資本市場持續(xù)擴(kuò)張，共同驅(qū)動(dòng)金融IT改造紅利持續(xù)

　　今年以來，國際形勢詭譎、疫情反復(fù)致資本市場非理性波動(dòng)，資本市場改革政策頻 出。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，前三季度金融IT上市公司營業(yè)收入仍實(shí)現(xiàn)正增 長。10月底的政治局會(huì)議上，新增對(duì)資本市場變革表述，強(qiáng)調(diào)激起市場生機(jī)。資本 市場改革政策帶來的IT改造需求將持續(xù)驅(qū)動(dòng)金融IT廠商業(yè)績穩(wěn)健增長。

　　③ 金融信創(chuàng)駛?cè)肷钏畢^(qū)

　　作為行業(yè)信創(chuàng)第一梯隊(duì)，金融信創(chuàng)加速推進(jìn)。自2020年一期試點(diǎn)以來，金融信創(chuàng)試 點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量從47家增加至第二批的198家，推進(jìn)范圍逐漸由大型銀行、證券、保險(xiǎn) 等機(jī)構(gòu)向中小型金融機(jī)構(gòu)滲透。今年以來金融信創(chuàng)相關(guān)公司業(yè)績亮眼，頂點(diǎn)軟件 22Q3營收同比增長31%、凈利潤同比增長19%，宇信科技2022年前三季度信創(chuàng)相關(guān)硬件收入同比增長112%。2023年，金融信創(chuàng)加速全面推進(jìn)，相關(guān)公司業(yè)績將持 續(xù)穩(wěn)健增長。

　�、� 數(shù)字人民幣加速推廣帶來的IT需求

　　數(shù)字人民幣全國已形成15個(gè)�。ㄊ校┑�23個(gè)地區(qū)、10家運(yùn)營機(jī)構(gòu)參與的研發(fā)和試 點(diǎn)格局，截至2022年8月31日，15個(gè)�。ㄊ校┑脑圏c(diǎn)地區(qū)累計(jì)交易筆數(shù)3.6億筆、 金額1000.4億元，支持?jǐn)?shù)字人民幣的商戶門店數(shù)量超過560萬個(gè)（數(shù)據(jù)來源：中國 人民銀行）。

　　2. 金融信息服務(wù)商

　　投資要點(diǎn)：貨幣政策靠前發(fā)力奠定寬松預(yù)期，穩(wěn)增長政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。金融機(jī)構(gòu) 加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，各行業(yè)基本面有望觸底反彈。市場成交量是反映市場 情緒和流動(dòng)性的重要指標(biāo)，能夠作為跟蹤金融信息服務(wù)商業(yè)績的前瞻性指標(biāo)。11月 以來，日均市場成交量再次放大，判斷22Q4相關(guān)公司業(yè)績將逐漸修復(fù)。近期建議 關(guān)注即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策預(yù)期的明確將進(jìn)一步提振市場情緒，利好 金融信息服務(wù)商。